Valuta- og derivatmarkederne i 2007

Rune Egstrup og Birgitte Damm Fischer, Statistisk Afdeling

INDLEDNING OG SAMMENFATNING

Omsætningen er steget for alle traditionelle valutainstrumenter. På det danske valutamarked er den absolutte vækst størst for FX swaps handlet mellem rapporterende institutter, hvilket indikerer, at en væsentlig del af omsætningsfremgangen er relateret til pengeinstitutternes likviditetsstyring. På det globale valutamarked står FX swaps ligeledes for den største absolutte vækst. Her ligger fremgangen dog primært på handler med andre finansielle institutter.

En del af den stigende omsætning kan forklares med tekniske forhold, hvor især en tendens til kortere løbetider på valutaforretningerne spiller en væsentlig rolle. Den øgede omsætning på valutamarkederne skal desuden ses i sammenhæng med en generel højkonjunktur og en stigende internationalisering inden for fx samhandel og investeringer.

Dollaren indgår fortsat i de fleste valutahandler, men for Danmarks vedkommende er euroens andel af valutaomsætningen stigende.

Aktiviteten på de globale OTC-derivatmarkeder^[1] er ligeledes steget kraftigt, og for visse valuta- og renteinstrumenter ses 3-årlige vækstrater på omkring 100 pct. Det danske OTC-marked for valuta- og rentederivater er meget beskedent i international sammenhæng.

Resultaterne stammer fra en international undersøgelse af omsætningen på valuta- og OTC-derivatmarkederne. Nationalbanken har forestået den danske del af undersøgelsen^[2], der er koordineret af Bank for International Settlements (BIS)^[3]. Detaljer om undersøgelsen er beskrevet i boks 1.

VALUTAMARKEDET

Såvel den globale som den danske del af undersøgelsen viser i 2007 den største vækst i omsætningen på valutamarkedet i undersøgelsens historie. Den gennemsnitlige daglige valutaomsætning i Danmark er steget med 111 pct. fra 2004 til 2007, mens den globale vækst er 71 pct., jf. figur 1.

Stigende interbank-handel med FX swaps i Danmark
Omsætningen på det traditionelle valutamarked i Danmark i form af spothandler, terminshandler og FX swaps var i april 2007 i gennemsnit 86 mia.dollar pr. bankdag. Det tilsvarende tal for den globale undersøgelse er 3.210 mia.dollar.

Den stigende omsætning på det danske valutamarked kan henføres til alle tre instrumenter. Beløbsmæssigt udgør FX swaps langt den største del af markedet, og det er også det instrument, der står for den største absolutte stigning. Et lignende mønster ses i det globale valutamarked, jf. tabel 1.

Langt den største del af stigningen i omsætningen på det danske marked relaterer sig til handel mellem rapporterende institutter, hvilket i høj grad afspejler modpartsfordelingen på det danske valutamarked. Indbyrdeshandelmellemrapporterendeinstitutter,såvelindenlandske

som udenlandske, står for hele 78 pct. af den samlede valutaomsætning i den danske undersøgelse, mens andre finansielle institutter (fx pensions- og forsikringsselskaber, investeringsbanker og hedgefonde) og ikke-finansielle kunder hver står for 11 pct. af omsætningen, jf. figur 2.

Den relativt høje andel af indbyrdes handel mellem rapporterende institutter på det danske valutamarked kan især henføres til FX swaps. Handlen med FX swaps sker ofte med kort løbetid, helt ned til en dag, hvilket er en medvirkende årsag til den store omsætning for dette instrument på det danske marked. I Danmark er FX swaps bankernes foretrukne pengemarkedsprodukt til styring af deres kronelikviditet. Det skal bl.a. ses i lyset af, at FX swaps ud fra et administrativt synspunkt er lettere at håndtere for bankerne frem for andre typer af sikrede pengemarkedsprodukter, fx repoer.

Den store stigning i omsætningen med FX swaps mellem rapporterende institutter skal desuden ses i sammenhæng med en stigende udbredelse af CLS (Continuous Linked Settlement)^[4], jf. figur 3, der anvendes til afvikling af valutahandler. Afvikling via CLS mindsker risikoen ved valutahandler, fordi de to ben i en valutahandel afvikles samtidigt i systemet, og kan således være en medvirkende faktor bag den stigende interbank-handel med FX swaps i Danmark.

En del af udviklingen er teknisk betinget
En betydelig del af væksten i den samlede omsætning på valutamarkederne skyldes en stigning i andelen af valutainstrumenter med relativt kort løbetid. Når forretningerne fornyes oftere, bidrager det til en forøgelse af omsætningen. Selv en mindre nedsættelse af gennemsnitsløbetiden kan føre til en væsentlig stigning i omsætningen. Løbetiden på traditionelle valutaforretninger har generelt været lavere i undersøgelsen fra 2007 sammenlignet med de to foregående undersøgelser. Løbetidsfordelingen for FX swaps, der beløbsmæssigt tegner sig for den største del af omsætningen på det danske valutamarked, er illustreret i figur 4. Som det fremgår af figuren, har der været en forskydning mod FX swaps med kortere løbetid^[5].

Forskydningen mod kortere løbetider falder sammen med en stigende hældning på rentekurven, jf. figur 5. Større renteforskelle mellem løbetiderne kan have bidraget til at øge de kortfristede forretninger. Udsving i volatiliteten på valutamarkedet samt forhold omkring kreditlines kan ligeledes have påvirket valget af løbetid.

En mindre del af stigningen i omsætningen på valutamarkederne kan desuden henføres til dollarens svækkelse i perioden 2004-07, da omsætningen opgøres i dollar. Korrigeret for udviklingen i dollarkursen er der dog fortsat tale om betydelige vækstrater på 96 pct. for Danmark og 65 pct. globalt set.

Generel højkonjunktur og øget internationalisering spiller også en rolle
Den kraftige vækst i omsætningen på valutamarkederne skal desuden ses i lyset af, at verdensøkonomien i de senere år har været præget af generel højkonjunktur med høj BNP-vækst, fremgang i verdenshandlen og stigende aktiemarkeder. Den stigende valutaomsætning kan også være understøttet af den teknologiske udvikling og nye aktører, så som hedgefonde, samt et relativt lavt renteniveau, der har gjort lånefinansierede opkøb attraktive.

Øget globalisering spiller ligeledes en rolle for omsætningen på valutamarkederne. For Danmarks vedkommende er aktiver og passiver over for udlandet steget markant i de senere år, både absolut og relativt til BNP, jf. figur 6.

Udviklingen i Danmarks aktiver og passiver over for udlandet er bl.a. udtryk for stigende investeringer på tværs af landegrænser. Virksomheder forsøger på den måde at opnå fordele ved at etablere sig på eksportmarkederne eller reducere deres omkostninger ved at flytte dele af aktiviteterne til udlandet. Dette ses af de direkte investeringer. Både beholdningerne af danske direkte investeringer i udlandet og udenlandske direkte investeringer i Danmark er steget markant i de sidste tre år. Målt i forhold til BNP er de danske direkte investeringer i udlandet steget fra godt 30 pct. ultimo 2003 til omkring 45 pct. ultimo 2006. En nogenlunde tilsvarende udvikling har fundet sted for de udenlandske direkte investeringer i Danmark. ^[6]

Den internationale diversifikation gør sig også gældende for porteføljeinvesteringer. Blandt store institutionelle investorer med en længere investeringshorisont ses, ifølge BIS (2007), en tendens mod mere internationalt diversificerede porteføljer, hvilket kan have været en medvirkende årsag til stigningen i den globale valutahandel.

Forklaringen kan til dels overføres på danske institutionelle investorer, der samlet har forøget deres beholdning af udenlandske aktiver fra ca. 770 mia.kr. ultimo 2004 til knap 1.180 mia.kr. i 1. kvartal 2007. Investeringsforeningerne tegner sig for den største del af udviklingen^[7], men den danske forsikrings- og pensionssektor har ligeledes i de senere år øget deres beholdninger af værdipapirer i udenlandsk valuta^[8].

Valutaomsætningen fordelt på valutaer
Valutasammensætningen på det danske valutamarked viser, at euroen i stigende grad præger omsætningen. Euro indgår således i 46 pct. af den danske valutaomsætning i 2007 mod 38 pct. i 2004^[9]. På globalt plan er euroandelen uændret omkring 37 pct., jf. tabel 2. Euroens stigende betydning på det danske valutamarked kan bl.a. ses i lyset af tilliden til den danske fastkurspolitik og det forhold, at kronens afvigelser fra centralkursen er reduceret siden undersøgelsen i 2004. Dette kan have påvirket virksomhedernes faktureringsvaluta. Endvidere har bl.a. investeringsforeningerne ændret deres porteføljesammensætning til fordel for flere eurodenominerede papirer^[10]. Markedsdeltagerne peger desuden på porteføljeomlægninger i pensionssektoren som en medvirkende årsag til den stigende euroandel på det danske valutamarked.

Trods euroens stigende betydning på det danske marked er dollar dog fortsat den dominerende valuta, såvel i Danmark som globalt. Dollarens andel af den samlede valutaomsætning har været for nedadgående, men globalt set indgår dollar fortsat i 86 pct. af valutahandlen i april 2007, mens det tilsvarende tal for Danmark er 75 pct. Dollarens dominans på valutamarkedet afspejler, at mange valutakryds handles med dollaren som mellemvaluta.

På det danske marked indgår danske kroner i 28 pct. af valutaomsætningen i april 2007, hvilket er uændret i forhold til 2004.

MARKEDET FOR VALUTA- OG RENTEDERIVATER, OTC

Valutaderivater
Den gennemsnitlige daglige omsætning på det danske OTC-valutaderivatmarked (currency swaps og valutaoptioner) er steget med 75 pct. i forhold til 2004, jf. tabel 3, og altså noget mindre end på det traditionelle valutamarked. Med en gennemsnitlig daglig omsætning på 2,1 mia.dollar pr. bankdag er der fortsat tale om et meget begrænset marked. Globalt har valutaderivatmarkedet med en stigning på 111 pct. i den gennemsnitlige daglige omsætning udvist en vækst, der overstiger udviklingen på det traditionelle valutamarked.

I såvel den danske som den globale undersøgelse udgør valutaoptioner tre fjerdedele af valutaderivatmarkedet, men de højeste vækstrater ses for currency swaps, der er mere end tredoblet i forhold til 2004. Ifølge BIS (2007) kan den høje vækst i de globale tal delvis forklares med afdækning i forbindelse med obligationsudstedelse i udenlandsk valuta¹¹. Tilsvarende forhold kan gøre sig gældende på det danske marked, hvor danske residenters udstedelser i udlandet stort set er fordoblet fra 1. kvartal 2004 til 1. kvartal 2007^[12]. Danske markedsdeltagere peger desuden på, at currency swaps i stigende grad anvendes af bankerne som langfristet finansiering i fremmed valuta, hvilket hænger godt sammen med, at den danske vækst i currency swaps hovedsageligt stammer fra rapporterende institutter og i mindre grad fra andre finansielle institutter. Derimod udgør de ikke-finansielle kunder kun en ubetydelig andel.

For valutaoptioner kan hele omsætningsfremgangen derimod tilskrives andre finansielle institutter og ikke-finansielle kunder, mens handlen med rapporterende institutter er faldet. Udviklingen afspejler ifølge markedsdeltagerne udbredelsen af valutaderivater inden for risikostyring og porteføljeforvaltning.

Rentederivater
Handlen med OTC-rentederivater i form af forward rate agreements, renteswaps og renteoptioner på det danske marked er stort set uændret i forhold til 2004 og udgør 10 mia.dollar pr. bankdag. Tallene dækker over en modsatrettet udvikling imellem de forskellige instrumenter, idet omsætningen af forward rate agreements (FRAs) og renteoptioner er steget, mens der har været en nedgang i omsætningen af renteswaps. Tilbagegangen for renteswaps – der især skyldes handel mellem rapporterende institutter – kan for en mindre dels vedkommende henføres til, at et rapporterende institut har ændret handelsbordets geografiske placering, så en del af instituttets handel ikke længere tæller med i den danske omsætning. Derudover skal udviklingen nok især ses i lyset af en usædvanlig høj omsætningsvækst i den forrige undersøgelse i 2004. Ikke-finansielle kunder tegner sig for den væsentligste andel af den stigende omsætning i de to øvrige rentederivat-instrumenter.

Den globale undersøgelse viser stigende omsætning med rentederivater for alle tre modpartskategorier. Den samlede omsætning med rentederivater udgør i gennemsnit 1.686 mia.dollar pr. bankdag i april 2007, hvilket er en stigning på 64 pct. i forhold til 2004.

GEOGRAFISK FORDELING AF VALUTA- OG DERIVATOMSÆTNINGEN

På linje med de foregående undersøgelser er handlen med valuta og OTC-derivater fortsat koncentreret i Storbritannien. Omsætningen i Storbritannien udgør 34 pct. af den samlede omsætning på valutamarkedet og 42 pct. af omsætningen på OTC-derivatmarkedet, jf. tabel 4. USA og euroområdet er de to næststørste markeder.

Danmarks andel af det globale valutamarked er øget fra 1,7 pct. i 2004 til 2,2 pct. i 2007. Det danske marked for OTC-derivater er til gengæld mere begrænset, ikke mindst når det tages i betragtning, at andre lande ofte har et betydeligt organiseret derivatmarked ved siden af OTC-markedet. Den beskedne størrelse på det danske OTC-derivatmarked kan bl.a. skyldes, at store institutionelle investorer foretager deres derivathandel via udenlandske pengeinstitutter, hvorved omsætningen ikke indgår i den danske del af undersøgelsen.

LITTERATUR

BIS (2007), Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2007, september.

Danmarks Nationalbank (2007), Undersøgelse af omsætningen på det danske valuta- og derivatmarked i april 2007, Finansiel statistik, Særlig opgørelse, 25. september.

Natorp, Lone, og Tina Skotte Sørensen (2006), Afvikling af valutahandler, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal.

OECD (2007), Trends and recent developments in foreign direct investment, June.