Udviklingen på oliemarkedet

Jens Erik Boesen, Handelsafdelingen

INDLEDNING OG SAMMENFATNING

Olie er en af verdens vigtigste energikilder. Adgang til olie er derfor væsentlig for den økonomiske vækst, og olieprisen har stor betydning for den generelle prisudvikling. Da en stor del af verdens oliereserver er koncentreret i få lande, sker der store pengeoverførsler fra mange olieimporterende til få olieeksporterende lande. Dette har ført til oprettelse af store nationale investeringsfonde, der investerer indtægter fra olien i de finansielle markeder. Udviklingen på oliemarkedet har derfor, ud over den direkte effekt på vækst og inflation, en indirekte effekt på den økonomiske udvikling via kapitalmarkederne.

Olieprisen har inden for de seneste år gennemgået en dramatisk udvikling. I en lang årrække fra midten af 1980'erne til årtusindskiftet lå den med få undtagelser på et nogenlunde konstant niveau på 20-30 dollar pr. tønde. Herefter steg olieprisen frem til juli 2008, hvor den nåede 145 dollar pr. tønde – det hidtidigt højeste niveau også i reale termer. Den finansielle krise, der brød ud i efteråret 2008, førte til et kollaps i olieprisen. Ved årsskiftet 2008/09 lå prisen på ca. 40 dollar pr. tønde. I løbet af 2009 blev prisen fordoblet, og den ligger p.t. på 80 dollar pr. tønde. Det svarer til niveauet, før den økonomiske krise brød ud, jf. figur 1.

I det følgende præsenteres de væsentligste drivkræfter på oliemarkedet. En del af prisstigningen frem til midten af 2008 skyldtes øget efterspørgsel efter olie primært fra vækstøkonomier. Den øgede efterspørgsel blev i et vist omfang imødekommet af øget produktion i OPEC-landene. En anden del af forklaringen var lav ledig produktionskapacitet, som skabte frygt for, at udbuddet ikke kunne følge den øgede efterspørgsel. Finanskrisen og den efterfølgende økonomiske krise førte til et betydeligt fald i den globale olieefterspørgsel og kraftigt faldende oliepriser.

Den store volatilitet i olieprisen i 2008 skyldtes lav prisfølsomhed for olieudbud og -efterspørgsel i kombination med store skift i efterspørgslen. Det har været fremført, at spekulation i de finansielle markeder har bidraget til øget volatilitet. På baggrund af data fra futuresmarkedet i USA kan man ikke påvise en stærk sammenhæng mellem spekulation og prisudvikling.

En stabil prisudvikling på oliemarkedet kræver opbygning af en vedvarende overkapacitet i produktionsapparatet. Det skaber en stødpude, der kan imødekomme kortsigtede ændringer i udbud eller efterspørgsel, hvilket vil stabilisere olieprisen.

EfterspØrgsels- og udbudsforhold pÅ oliemarkedet

Efterspørgslens pris- og indkomstfølsomhed
På kort sigt har prisændringer på olie begrænset effekt på den efterspurgte mængde. Det afspejler, at det er vanskeligt at erstatte olie med andre energiformer. På langt sigt er efterspørgslens prisfølsomhed større, om end den er begrænset, jf. tabel 1, som viser estimater for olieefterspørgslens priselasticitet for en række geografiske områder på kort sigt (inden for 1 år) og på langt sigt (inden for 10-15 år). Priselasticiteten angiver den procentvise ændring af efterspørgslen ved en stigning i olieprisen på 1 pct. Endvidere vises indkomstelasticiteten, som angiver ændringen i efterspørgslen som følge af en stigning i indkomsten pr. indbygger på 1 pct.

Indkomstelasticiteten, særlig på langt sigt, er størst for vækstøkonomierne og udviklingslandene. Vækst i bruttonationalproduktet, BNP, i disse lande fører til forholdsvis stærk stigning i efterspørgslen efter olie.

Efterspørgselsforhold
Det globale olieforbrug i 2009 var på 84,9 millioner tønder om dagen¹. Heraf udgjorde efterspørgslen fra OECD-lande 45,5 millioner tønder (54 pct.), mens efterspørgslen fra ikke-OECD-lande udgjorde de resterende 39,3 millioner tønder (46 pct.), jf. figur 2.

Den globale olieefterspørgsel steg frem til begyndelsen af 2008, hvorefter den faldt som følge af den økonomiske krise, jf. figur 3. Stigningen i efterspørgslen var drevet af ikke-OECD-lande. Rent faktisk har efterspørgslen fra OECD-landene udvist en svagt faldende tendens fra 2007 og frem.

Den årlige vækst i efterspørgslen fra ikke-OECD-lande i perioden 2002-08 har til tider været stærk. Bl.a. steg efterspørgslen kraftigt omkring 2004, hvilket medførte en betydelig stigning i olieprisen fra 2004 og frem, jf. figur 1. Udbruddet af den økonomiske krise har ført til faldende efterspørgsel fra OECD-landene, mens efterspørgslen fra landene uden for OECD kun faldt kortvarigt og nu stiger igen, jf. figur 3.

Det er kendetegnende for mange lande med forholdsvis lave indkomster, at energiforbrug og dermed olieforbrug subsidieres. Hermed slår prisudsving på de globale oliemarkeder kun delvis igennem på priserne på de pågældende lokale markeder. Det har været en medvirkende årsag til, at efterspørgslen fra landene uden for OECD steg selv i perioden 2006 til 1. halvår 2008, der var kendetegnet af store prisstigninger.

Udbudsforhold
Stigningen i efterspørgslen efter olie siden årtusindskiftet er på udbudssiden blevet imødekommet ved, at især OPEC løbende har øget produktionen. Produktionen fra ikke-OPEC-lande er derimod ikke steget de seneste år, jf. figur 4.

OPEC har i en lang årrække tilpasset produktionsniveauet for at imødekomme ændringer i den globale efterspørgsel. I perioder med stor vækst i efterspørgslen, fx i 2003-04, har OPEC reageret ved at øge produktionen og derved mindske den ledige produktionskapacitet. Tilsvarende har OPEC tilpasset produktionsniveauet til den lavere efterspørgsel fra slutningen af 2008. Den ledige kapacitet i OPEC-landene er p.t. på et højt niveau på 5 millioner tønder pr. dag, svarende til knap 6 pct. af den globale efterspørgsel, jf. figur 5.

Uden for OPEC er produktionskapaciteten udnyttet fuldt. Derfor var det fx ikke muligt at øge produktionen væsentligt, da oliepriserne steg kraftigt fra 2005 til midten af 2008. Ved en udvidelse af produktionskapaciteten går der lang tid, fra investeringen foretages, til der kan produceres. Produktionen fra ikke-OPEC-lande kan dermed ikke øges på kort sigt for at imødekomme en øget efterspørgsel. Udbuddets priselasticitet er derfor lav i ikke-OPEC-landene.

Ovennævnte forhold betyder, at OPEC agerer som udbyder af den marginale tønde olie. Dermed får OPEC stor betydning for olieprisen. OPEC har i en lang årrække forsøgt at styre olieprisen gennem aftaler om produktionsniveauet. Traditionelt har OPEC haft svært ved at opretholde disciplinen, da enkelte lande har afveget fra det aftalte produktionsniveau. Det har dog ikke været tilfældet det seneste år.

Udviklingen på oliemarkedet i 2008 og 2009

I 1. halvår 2008 steg olieprisen med ca. 50 pct., mens den faldt 70 pct. fra toppen i 2. halvår 2008. I løbet af 2009 blev prisen fordoblet. Spørgsmålet er, om udviklingen kan forklares ud fra efterspørgsels- og udbudsforhold, jf. boks 1. En anden mulighed er, at spekulation har haft indflydelse på prisen.

Efterspørgsel og udbud i 2008 og 2009
Det blev i 1. halvår 2008 klart, at vækstudsigterne for USA og også for euroområdet var relativt svage. Dette førte til, at IEA gradvis nedjusterede forventningerne til den globale olieefterspørgsel i 2008, jf. figur 6. Forventningen til efterspørgslen i 2008 fra OECD-landene blev nedjusteret med 2 pct. i perioden januar- juli, hvorimod den fra ikke-OECD-landene var relativt konstant.

I månederne efter Lehman Brothers' konkurs i september 2008 blev forventningen til olieefterspørgslen i 2008 og især 2009 nedjusteret kraftigt. I takt med at det blev klart, at der var tale om en global afmatning, nedjusteredes forventningen til efterspørgslen både for OECD-lande og for ikke-OECD-lande. I løbet af 2009 er forventningerne til det globale olieforbrug i 2009 og 2010 blevet opjusteret løbende, dog især for ikke-OECD-landene.

Samlet set er der fra 2. halvår 2008 og frem konsistens mellem ændringen i olieprisen og forventningsudviklingen til efterspørgslen. En række negative efterspørgselsstød i efteråret 2008 stemmer overens med det store fald i olieprisen, ligesom de positive efterspørgselsstød siden foråret 2009 er konsistente med en stigende oliepris. Udviklingen i 1. halvår 2008 er derimod sværere at forklare ud fra nyheder om efterspørgslen.

På udbudssiden var den ledige kapacitet begrænset ved indgangen til 2008, jf. figur 5. Der var derfor udsigt til et stramt oliemarked, hvilket i tidligere år havde givet anledning til kraftige stigninger i olieprisen. Usikkerhed om, hvorvidt OPEC var i stand til at øge udbuddet i takt med en øget efterspørgsel, kan have forårsaget den kraftigt stigende oliepris.

Efter udbruddet af krisen reagerede OPEC i efteråret 2008 på de faldende priser ved i to omgange at sænke kvoten – den ønskede produktion i OPEC-landene. Det var med til at stabilisere prisen omkring årsskiftet 2008/09.

Spekulative handelsstrømme i de finansielle markeder
Aktiviteten i markederne for råvarerelaterede finansielle produkter er øget kraftigt siden årtusindskiftet. Råvarer er blevet en separat aktivklasse, som finansielle investorer kan anvende til fx at diversificere deres eksisterende porteføljer eller blot opnå eksponering mod råvarer. Denne udvikling har dannet baggrund for synspunktet om, at udviklingen i olieprisen i 2008 ikke udelukkende kan henføres til fundamentale faktorer, men at spekulative handelsstrømme i de finansielle markeder har bidraget til volatiliteten.

Handel med olie kan ske i spotmarkedet. Her handles olien til den gældende markedspris, og der sker fysisk levering af olien fra sælger til køber. Alternativt kan olie handles på de finansielle markeder fx futuresmarkedet. En futureskontrakt er en aftale om køb af olie til levering på et bestemt fremtidigt tidspunkt til en på forhånd aftalt pris. Det er dog langt fra altid, at investorer køber futures med henblik på at skaffe olie. Ved at sælge kontrakten eller afvikle kontant inden udløb undgås levering. Det giver finansielle investorer og spekulanter mulighed for at eksponere sig over for olieprisen.

De bedste offentligt tilgængelige data er fra amerikanske Commodity Futures Trading Commission, CFTC, som stiller information til rådighed om handelsstrømme i amerikanske futuresmarkeder for en lang række råvarer bl.a. olie. CFTC klassificerer i deres ugentlige rapport Disaggregated Commitment of Traders, DCOT, investorer i futuresmarkedet efter, om investorerne bruger dette marked til et spekulativt formål eller ej². Ikke-spekulative investorer kan fx være producenter, der ønsker at afdække risici ved ændringer i olieprisen.

Et velfungerende futuresmarked kræver, at der findes spekulanter, som er villige til at agere som modparter for ikke-spekulanter. Spørgsmålet er, om spekulanterne har taget væsentligt mere risiko, end hvad der er nødvendigt for, at ikke-spekulanter kan få afdækket deres risici.

Spekulanters andel af futuresmarkedet øges fra midten af 2007 og frem mod midten af 2008, hvorefter den falder frem mod årsskiftet 2008/09, jf. figur 7. På grund af den relativt korte historik kan man dog ikke umiddelbart afgøre, om graden af spekulation har været unormalt høj.

Det har fra flere sider, bl.a. IMF og CFTC, været forsøgt at finde en sammenhæng mellem spekulative handelsstrømme i råvaremarkeder og prisudviklingen. Overordnet har det dog ikke været muligt. Fx har CFTC på baggrund af daglige data foretaget en analyse af, om ændringer i investorpositioner kan forudsige ændringer i prisen. Deres konklusion er, at det ikke forholder sig sådan. Det forholder sig snarere omvendt. Altså er der ikke statistisk belæg for, at spekulative handelsstrømme har drevet den efterfølgende prisudvikling, se CFTC (2008).

afslutning

Udsvingene i oliemarkedet har været historisk store de seneste år.

På efterspørgselssiden vil den fremtidige udvikling i høj grad blive bestemt af landene uden for OECD. Efterspørgslen fra OECD-landene forventes at falde svagt de kommende år. Væksten forventes hovedsageligt at komme fra Asien, deriblandt Kina, Indien og Mellemøsten.

På udbudssiden kan OPEC-landene på kort sigt øge produktionen, såfremt efterspørgslen stiger. De har ledig kapacitet svarende til en produktion på 5,0 millioner tønder om dagen. Heraf tegner Saudi Arabien sig for 3,8 millioner tønder.

Udbuddet kan dog på længere sigt komme under pres. Produktionen fra eksisterende felter, især uden for OPEC, falder kraftigt. Produktion fra modne felter falder op til 10 pct. om året. For at produktionsniveauet fra eksisterende felter kan blive opretholdt, kræves derfor forbedrede udvindingsmetoder, hvilket kan være omkostningsfuldt. Udvikling af nye felter kræver store investeringer, og der går lang tid, fra investeringen foretages, til produktionen påbegyndes. Endvidere er nye felter vanskeligere tilgængelige, og produktionsomkostningerne er høje, jf. figur 8. Den store volatilitet i olieprisen vanskeliggør langsigtet planlægning, og der er således betydelige risici forbundet med investering i ny produktionskapacitet.

Litteratur

Cabinet Office (2008), The rise and fall in oil prices: analysis of fundamental and financial drivers, december.

CFTC (2008), Interim Report on Crude Oil, juli.

Hamilton, James D. (2008), Understanding Crude Oil Prices, University of California, San Diego, Working Paper, 22. maj.

Hamilton, James D. (2009), Causes and Consequences of the Oil Shock of 2007-08, University of California, San Diego, Working Paper, 27. april.

Saporta, Victoria m.fl. (2009), What can be said about the rise and fall in oil prices?, Bank of England, Quarterly Bulletin, 3. kvartal.

Till, Hillary (2009), Has There Been Excessive Speculation in the US Oil Futures Markets?, EDHEC Risk Institute, Position Paper, november.