Anvendelsen af kreditvurderingsbureauers ratings
på de europæiske kapitalmarkeder

v/Kristian Sparre Andersen og Anders Matzen, Kapitalmarkedsafdelingen

Introduktion

Professionelle kreditvurderinger (ratings) af obligationsudstedelser mv. har indtil nu været mere udbredte i USA end i Europa. Årsagen hertil er bl.a. det amerikanske kapitalmarkeds størrelse og diversitet, som medfører, at det i USA er naturligt at tildele ratings en væsentlig rolle i vurderingen af kreditrisikoen ved placering af midler i en bestemt udsteders obligationer. Den øgede integration af de europæiske kapitalmarkeder, som følger af etableringen af Den Økonomiske og Monetære Union, ØMU, kan føre til, at ratings får en mere central rolle i Europa. Artiklen belyser en række faktorer af betydning for denne udvikling.

En øget anvendelse af ratings inden for ØMUen må ventes at have en afsmittende effekt på det danske kapitalmarked.

Denne udvikling gør det vigtigt, at der er forståelse for ratings informationsværdi, herunder de faldgruber, som deres anvendelse medfører, jf. boks 1, hvor kreditvurderingsbureauernes rating-skala beskrives. I den forbindelse gennemgås, hvordan kreditvurderingsbureauerne historisk har klaret sig. Der er en tydelig sammenhæng mellem sandsynligheden for, at en udsteder misligholder sine forpligtelser på en given obligation og obligationens rating.

Udviklingen i Asien i 1997 viser dog samtidigt, at der er situationer, hvor ratings ikke har afspejlet de faktiske kreditrisici. Dette skyldes formentlig bureauernes relativt korte erfaring med at foretage kreditvurderinger på disse markeder. Afslutningsvis overvejes derfor, om erfaringerne fra Asien kan anvendes i Europa i en situation, hvor ratings får større udbredelse.

Anvendelsen af ratings på de europæiske kapitalmarkeder

Anvendelsen af ratings har traditionelt været langt mere udbredt i USA end i Europa, jf. boks 2. En udstrakt brug af ratings forudsætter generelt:

• Investorerne skal føle et behov for at få information om kreditrisikoen på modparter. Erfaringerne fra USA viser, at anvendelsen af ratings er gået ned i perioder, hvor investorerne ikke har vurderet, at der var en kreditrisiko af betydning på de obligationer, som blev udbudt på markedet.

• Anvendelsen af ratings skal være efficient i den forstand, at alternative måder til at skaffe tilsvarende information skal være dyrere eller mere besværlig. Finansielle virksomheder med kreditgivning som et kerneområde, fx pengeinstitutter, har ikke samme behov for at anvende ratings som andre investorer, der ikke har lignende ekspertise i kreditvurdering. Investorer skal således synes, at inddragelse af ratings mindsker usikkerheden om, hvilket niveau obligationers kreditrisiko ligger på.

• Ratings skal på den ene side opfattes som retfærdige af udstederne og på den anden side som troværdige af investorerne. En større udbredelse i Europa forudsætter, at kreditvurderingsbureauer bliver anerkendt af markedsdeltagerne. Udstederes betaling for ratings er den primære indtægtskilde for bureauerne. Dette indebærer en risiko for, at ratings bliver for høje. Kreditvurderingsbureauernes troværdighed afhænger imidlertid af, at investorerne har tillid til, at den faktiske kreditrisiko på en given udsteder/låntager afspejles i de tildelte ratings. Er det ikke tilfældet, vil interessen hos obligationsudstedere/låntagere for at få deres gæld ratet ikke kunne fastholdes.

• En rating skal øge udsteders mulighed for at kunne afsætte sin gæld. Afsætning af gæld uden rating er ofte umulig til mange investorer. Dette vil især gælde, når afstanden mellem obligationsudsteder og investor er stor, enten på grund af det nationale kapitalmarkeds betydelige størrelse (som i USA), eller fordi udsteder og investor ikke er hjemmehørende i samme land. Danske investorers køb af danske realkreditobligationer har således ikke været betinget af en rating. Det har derimod vist sig at være betydeligt lettere at afsætte realkreditobligationer med ratings til udlandet.

Ovenstående forhold indebærer, at ratings primært anvendes i forbindelse med obligationer og andre omsættelige gældsinstrumenter.

Obligationsmarkederne i Europa er sammenlagt af nogenlunde samme størrelsesorden som i USA, jf. tabel 1. En række forhold har imidlertid medført en mindre udbredelse af ratings i Europa.

En væsentlig forskel på kapitalmarkederne i USA og Europa er de amerikanske ikke-finansielle virksomheders udstrakte anvendelse af obligationsfinansiering. Over perioden 1992-97 udstedte ikke-finansielle virksomheder i årligt gennemsnit obligationer på indenlandske markeder svarende til 0,5 mia.dollar i Tyskland, 1,5 mia.dollar i England og 8 mia.dollar i Frankrig. Til sammenligning udstedte ikke-finansielle virksomheder i USA obligationer for 178 mia.dollar.¹⁾

De europæiske kapitalmarkeder følger i hovedtræk landegrænserne, og nationale investorer har ofte viden om udstedernes kreditværdighed ad andre kanaler end kreditvurderingsbureauerne.

For statsobligationers vedkommende har ratings normalt mindre betydning end for andre obligationer, idet kreditrisikoen ved statsobligationer regnes for meget lille. Det gælder i særlig grad udstedelser i indenlandsk valuta, hvor staten har en stærk betalingsevne som følge af adgangen til at udskrive skatter og i nogle lande (uden for EU) også muligheden for at foretage monetær finansiering, dvs. betaling af ydelse ved låntagning i landets centralbank. Derfor har de fleste statslige udstedere traditionelt kun ladet deres udenlandske gæld rate, mens rating af indenlandsk statsgæld først har opnået udbredelse i de senere år for at gøre indenlandske statspapirer attraktive for internationale investorer.

Den stigende internationalisering af de finansielle markeder i Europa øger sandsynligheden for, at de europæiske markedsdeltageres anvendelse af ratings nærmer sig de amerikanske. I denne sammenhæng er de ikke-finansielle virksomheders øgede brug af obligationsfinansiering og investorernes ønske om at sprede deres placeringer geografisk med henblik på at diversificere markeds- og kreditrisiko væsentlige elementer. Oprettelsen af EUs indre marked for finansielle tjenesteydelser, herunder liberaliseringen af kapitalbevægelser på tværs af landegrænser, har været en væsentlig drivkraft bag denne udvikling.

Boks 1 Kreditvurderingsbureauernes rating-skala

En rating af en obligationsudsteder/låntager skal alene tolkes som en vurdering af den kreditrisiko, som investor påtager sig ved at erhverve en fordring på denne. En holdning til andre risici på fordringen, fx rente- og valutarisici indgår ikke i ratings.    En rating indebærer aldrig en anbefaling af en given udsteders eller låntagers gældsforpligtelser, og anvendelsen af ratings foregår altid på investors eller långivers eget ansvar og risiko.    Moody's og Standard & Poor's rating-skala for langfristet gæld gengives nedenfor med en summarisk definition af de enkelte skalatrins betydning.    Kreditvurderingsbureauernes "Long Term Debt Rating" er den oprindelige rating, og den der normalt tillægges størst betydning. I dag findes desuden flere andre typer ratings, herunder en "Short Term Debt Rating" og en række specielle ratings anvendt på finansielle virksomheder. I denne artikel tages udgangspunkt i de langfristede ratings.
	Moody's	S & P	Definition
Investment Grade	Aaa	AAA	Bedste bonitet, ekstremt stærk betalingsevne
	Aa1	AA+	Meget høj bonitet, meget stærk betalingeevne
	Aa2	AA
	Aa3	AA-
	A1	A+	Bonitet over middel, stærk betalingsevne
	A2	A
	A3	A-
	Baa1	BBB+	God bonitet, tilfredsstillende betalingsevne
	Baa2	BBB
	Baa3	BBB-
Speculative Grade	Ba1	BB+	Spekulative elementer, betydelige usikkerhedsmomenter
	Ba2	BB
	Ba3	BB-
	B1	B+	Beskeden sikkerhed for betaling. Betalingsevne besiddes p.t., men stor risiko for problemer
	B2	B
	B3	B-
	Caa1	CCC+	Betalingsevne truet, meget sårbar for betalingsproblemer (hos Moody's evt. også misligholdt)
	Caa2	CCC
	Caa3	CCC-
	Ca	CC	Udtalte problemer med betalingsevne (hos Moody's ofte misligholdt)
	C	C
	D	D	Misligholdt

(Fortsættes på næste side.)

Fodnoter