(Fortsat fra forrige side.)

Boks 2 Historisk oversigt over kreditvurderingsbureauernes aktivitet

Allerede før 1. verdenskrig udgav en række bureauer i USA vurderinger og analyser af kreditrisikoen på obligationer udstedt af private virksomheder. I begyndelsen var der alene tale om private jernbaneselskaber, der på det tidspunkt var de største låntagere i USA, men efterhånden udvidedes aktiviteten til også at omfatte større industrivirksomheder, forsyningsvirksomheder ("public utilities") samt lande, byer og andre regionale myndigheder.    Antallet af virksomheder med obligationer tildelt en rating af Moody's oversteg 3.000 i 1920. Herefter faldt antallet af ratede virksomheder, bl.a. som følge af konsolidering blandt amerikanske jernbaner og forsyningsselskaber samt krisen i 1930'erne. Antallet af virksomheder med en rating nåede bunden omkring 1950, hvor Moody's vurderede mindre end 700 virksomheders langfristede gæld. En medvirkende faktor bag faldet mellem 1920 og 1950 var desuden, at virksomhederne fortrinsvis optog banklån frem for at udstede obligationer. I 1980'erne tog brugen af ratings i USA for alvor til igen. Det skyldtes udviklingen af det såkaldte "junk bond" marked, et marked for højtforrentede obligationer med stor risiko. Ved udgangen af 1997 vurderedes ca. 4.000 virksomheder over hele verden.    Anvendelse af ratings uden for USA har været langt mindre udbredt. Ikke-amerikanske udstederes motiv til at erhverve en rating har oftest været et ønske om at kunne afsætte obligationer til amerikanske investorer. Antallet af ikke-amerikanske virksomheder med en rating har i 1990'erne været stærkt stigende og udgjorde ved udgangen af 1997 38 pct. af de virksomheder, som Moody's har tildelt en rating.    Den større anvendelse af ratings i USA må desuden tilskrives det forhold, at amerikanske banker og forsikringsselskabers placering af midler siden 1930'erne har været underlagt begrænsninger i form af minimumskrav til udsteders rating.    Branchefordelingen af virksomheder med en rating har ikke været konstant over tiden. I 1920'erne var virksomheder med en rating koncentreret inden for transportsektoren og forsyningsselskaber. I 1990'erne udgør industrivirksomheder og finansielle virksomheder den overvejende del af de virksomheder, som vurderes af bureauerne. Byer og andre regionale myndigheder udgør i dag et meget stort marked for kreditvurderingsbureauerne i USA. Det er ikke tilfældet i Europa. I artiklen fokuseres derfor alene på ratings af virksomheder og lande.    Udover de to store, Moody's Investors Service og Standard & Poor's eksisterer en række mindre kreditvurderingsbureauer, der er specialiserede i kreditvurderingen inden for en eller flere brancher, fx den finansielle, eller et afgrænset geografisk område.

Internationaliseringen af de europæiske kapitalmarkeder genfindes i Danmark. Således kan der iagttages en øget anvendelse af ratings blandt danske markedsdeltagere. Fem af seks realkreditinstitutter har ladet deres mest omsatte obligationer rate de sidste par år. Det har betydning for internationale investorers interesse for obligationerne, idet de udenlandske ejerandele for ratede realkreditobligationsserier er langt højere, end det er tilfældet for ikke-ratede obligationsserier.

ØMUen vil med tiden formentlig føre til en sammensmeltning af de 11 ØMU-landes kapitalmarkeder.¹⁾ Den uigenkaldelige fastlåsning af medlemslandenes indbyrdes valutakurser indebærer, at den del af rentespændet mellem de deltagende lande, som skyldes valutakursrisiko, elimineres. Dermed reduceres investorernes mulighed for at opnå et ekstra afkast som følge af volatilitet i spændet mellem euro-områdets statspapirer. Investorer, som ønsker et merafkast i forhold til euro-områdets benchmark papirer, ventes derfor at ville fokusere på udstederspecifikke forhold vedrørende kreditrisiko mv.²⁾ I den sammenhæng vil ratingen af den enkelte udsteder tiltrække sig øget opmærksomhed, ligesom det er tilfældet i USA.

Valutaunionen vil medføre, at den nuværende segmentering efter landegrænser forsvinder. Således vil offentlig regulering i form af krav om, at institutionelle investorer placerer i national valuta, ikke være relevant inden for euro-området.³⁾ Desuden vil skattemæssig forskelsbehandling af inden- og udenlandske fordringer sandsynligvis forsvinde på lidt længere sigt, selv om det ikke kan udelukkes, at der på kort sigt er skatteforhold, som medfører en fortsat opdeling af obligationsmarkederne inden for euro-området. Investorer vil stå over for langt flere udstedere, hvilket øger behovet for information om kreditværdigheden af udstederne. I den sammenhæng er det sandsynligt, at investorerne i større omfang vil basere kreditvurderingen af udstedere på kreditvurderingsbureauernes vurderinger. Samtidig vil den øgede konkurrence om investorerne, som følge af de øgede placeringsmuligheder for den enkelte investor, tilskynde udstederne til at lade sig rate.

Da Danmark ikke deltager, vil starten af ØMUens tredje fase den 1. januar 1999 ikke umiddelbart ændre forholdene på det danske kapitalmarked. Den øgede markedsintegration i euro-området må dog også ventes at få konsekvenser for det danske kapitalmarked. Således vil en øget anvendelse af ratings i euro-området naturligt medføre en større opmærksomhed om ratings blandt danske markedsdeltagere.

Kreditvurderingsbureauernes syn på deltagerlandene i tredje fase af ØMU

Ved igangsættelsen af ØMUens tredje fase vil kreditvurderingsbureauernes syn på de enkelte udstedere ændres. Ændringerne vil især være en konsekvens af en større differentiering i kreditrisikoen inden for de enkelte udstedergrupper, herunder statslige låntagere. Dette ventes yderligere at bidrage til en skærpet opmærksomhed om ratings i Europa.

Moody's Investors Service og Standard & Poor's har ændret ratingen for de statslige udstedere i flere af eurolandene. De to bureauer har imidlertid haft en forskellig tilgang til ØMUens konsekvenser for ratingen af statslige udstedere i deltagerlandene. Dette skyldes en forskellig vurdering af de faktorer, som har betydning for, om en statslig låntager misligholder sine gældsforpligtelser. Nogle relevante faktorer er:

• Gældskvoten
• Statens mulighed for at foretage monetær finansiering
• Adgangen til at udskrive skatter
• Andre staters eller overnationale institutioners vilje til at hjælpe (bail out)

Indenlandsk og udenlandsk gæld vurderes normalt forskelligt. Statens mulighed for at foretage monetær finansiering, dvs. muligheden for låntagning i centralbanken, har kun betydning ved kreditvurderingen af statens indenlandske gæld. Statens opkrævning af skatter foregår i indenlandsk valuta. Ved statsgæld i udenlandsk valuta skal den statslige låntager skaffe valuta. Risikoen for, at en statslig låntager misligholder sine betalinger i udenlandsk gæld, vurderes derfor at være større.

Kreditvurderingen af en statslig låntagers gæld i udenlandsk valuta anvendes også ved tildelingen af det såkaldte sovereign ceiling. Sovereign ceiling angiver den højeste rating, som et lands udstedere af gæld i valuta kan opnå.⁴⁾ Antagelsen er, at hvis den statslige låntager ikke kan skaffe udenlandsk valuta til betaling af renter og afdrag på den udenlandske statsgæld, kan de andre låntagere heller ikke. Valutaknapheden for andre låntagere kan enten skyldes en generel kapitalflugt eller forskellige kapitalrestriktioner, som indføres med henblik på at forhindre denne kapitalflugt. Sandsynligheden for valutaknaphed vurderes at være størst i lande med nettogæld til udlandet, hvorfor udlandsgælden indgår som en væsentlig parameter i bureauernes rating af udenlandsk statsgæld.

Ved ratingen af indenlandsk statsgæld tillægger Standard & Poor's det afgørende betydning, om staten har adgang til at foretage monetær finansiering. Afdrag på statsgælden gennem monetær finansiering indebærer ganske vist en risiko for udhuling af gældens reale værdi ved inflation, men i den forbindelse skal det bemærkes, at en rating kun udtrykker kreditrisikoen ved en given fordring, ikke andre risici knyttet til obligationen, fx rente-, valuta- eller inflationsrisici.

Standard & Poor's finder, at manglende adgang til monetær finansiering vil forringe statslige udstederes kreditværdighed. Ratingen af indenlandsk statsgæld i lande, som deltager i ØMUen, er derfor i maj 1998 nedjusteret til ratingen gældende for den statslige udsteders gæld i udenlandsk valuta på trods af, at alle EU-lande allerede siden overgangen til ØMUens 2. fase i januar 1994 ikke har haft adgang til monetær finansiering. Det skal bemærkes, at Standard & Poor's nedgradering kun gælder statslige udstedere i lande, som deltager i ØMUens tredje fase. Der er derimod ikke sket en nedjustering af den danske stats indenlandske gæld (AAA) til niveauet for den udenlandske gæld (AA+).

Moody's Investors Service finder derimod, at det er adgangen til at inddrive skatter, som er afgørende for en statslig låntagers kreditværdighed. Denne adgang påvirkes ikke af ØMUen. ØMUen adskiller sig i denne sammenhæng fra føderale strukturer ved, at der ikke er en overnational myndighed, som praktisk eller juridisk lægger begrænsninger på det enkelte deltagerlands evne til at regulere skatter og afgifter. På kort sigt fastholder Moody's derfor de nuværende ratings af deltagerlandenes indenlandske statsgæld.

Da euro-området er nettokreditor over for omverdenen har Moody's Investors Service tildelt alle ØMU-lande det højeste sovereign ceiling (AAA). Såfremt ratingen af den statslige låntagers gæld i udenlandsk valuta hidtil har været lavere end ratingen af den statslige låntagers gæld i indenlandsk valuta, har Moody's derfor opgraderet ratingen af den udenlandske statsgæld. Standard & Poor's har også forhøjet ØMU-landenes sovereign ceiling til AAA, men dette har som nævnt ikke ført til en opgradering af statslige låntageres rating. I tabel 2 opgøres de to bureauers rating af indenlandsk og udenlandsk statsgæld for nogle af ØMUens deltagerlande.

For ikke-statslige låntagere lokaliseret i et af deltagerlandene indebærer det fælles sovereign ceiling for euro-området, at det ved låntagning i udenlandsk valuta er muligt at opnå en højere rating end den, som gælder det pågældende lands udenlandske statsgæld. Dette kan stimulere en øget udstedelsesaktivitet på de internationale obligationsmarkeder.

(Fortsættes på næste side.)

Fodnoter