Seneste økonomiske og monetære udvikling

Oversigten vedrører perioden fra medio maj til medio september 2007

Væksten i verdensøkonomien forblev stærk trods mere moderat vækst i USA, og opsvinget har været bredt funderet på tværs af de store industri- og vækstmarkedsøkonomier. I juli blev problemerne på det amerikanske realkreditmarked i tilknytning til långivning til mindre kreditværdige boligejere, subprime lån, forstærkede. Uroen bredte sig til de globale finansielle markeder, og en lavere risikovillighed førte til markante fald i aktiekurserne og lavere renter på helt sikre papirer som statsobligationer, men stigende renter på mere risikobehæftede obligationer. I den første del af september har markederne været præget af stor uro. Konjunkturbilledet er ikke afgørende ændret i løbet af de seneste måneder, men situationen i USA synes mere usikker med en drejning nedad i vækstudsigterne.

Den stærke højkonjunktur i dansk økonomi har nu varet i fire år, og der er et stort pres på arbejdsmarkedet. Beskæftigelsen er høj og stigende, og ledigheden er den laveste siden begyndelsen af 1970'erne. Kapacitetsudnyttelsen ligger på et meget højt niveau, og den økonomiske vækst begrænses af mangel på arbejdskraft. Der er tegn på overophedning i form af tiltagende lønstigninger og en hastigt stigende import. Væksten i den indenlandske efterspørgsel, herunder privatforbruget, er aftaget, men er fortsat robust og stærkere end væksten i produktionsmulighederne. Eksporten er steget på baggrund af voksende efterspørgsel hos vore samhandelspartnere.

DE INTERNATIONALE RÅVARE- OG FINANSMARKEDER

Olie- og råvarepriserne steg i juli til rekordhøje niveauer i kølvandet på en stærk global efterspørgsel og begrænset overskudskapacitet. Olieprisen nåede et niveau lidt under 80 dollar pr. tønde Brentolie, men faldt efterfølgende tilbage og var i begyndelsen af september omtrent 76 dollar pr. tønde. Fødevarepriserne presses op af forsyningsknaphed, dårlige vejrforhold og til dels et voksende forbrug af afgrøder til biobrændsel.

Udløst af bekymring for, hvem der i sidste ende skal bære tabene på de amerikanske subprime lån, faldt aktiekurserne fra midten af juli efter 4 måneders næsten ubrudt stigning, jf. figur 1. Volatiliteten på de finansielle markeder blev samtidig øget. Den handlede volatilitet på aktiemarkedet – beregnet ud fra priser på aktieoptioner – var i juli og august højere end under aktieuroen både i februar 2007 og i maj-juni 2006, men betydeligt lavere end fx under aktieuroen i 2001-02. Der fandt en generel revurdering sted af prisen på risiko, som affødte en flugt fra risikofyldte aktiver hen imod sikre værdipapirer. Denne flugt til sikkerhed betød, at renten faldt på helt sikre statspapirer, mens renten og rentespændet på private obligationer med lav kreditværdighed steg kraftigt, jf. boks 1.

Faldet i renterne på statsobligationer kom efter en forudgående periode med stigninger, jf. figur 2. Renterne i euroområdet var steget på baggrund af forbedrede vækstudsigter i Tyskland og forventninger om flere pengepolitiske stramninger. I USA gav inflationsudviklingen anledning til forventninger om en mindre lempelig pengepolitik end ellers antaget. Ved det efterfølgende rentefald er spændet mellem de lange renter i USA og Tyskland kun indsnævret lidt som udtryk for, at investorer også har søgt over i europæiske statsobligationer under uroen på de finansielle markeder. Særligt tyske statsobligationer har oplevet en stigende efterspørgsel, der afspejles i et større rentefald end på de øvrige europæiske markeder.

Sommerens uro på finansmarkederne har også påvirket valutamarkederne. Dollarens tendens til svækkelse over for euroen blev midlertidigt brudt i juli. Kursen var medio september 1,38 dollar pr. euro, det samme niveau som i midten af juli og ca. 5 pct. svagere end ved årsskiftet. En anden konsekvens har været en styrkelse af japanske yen og i nogen grad også schweiziske franc samtidig med en betydelig svækkelse af højrentevalutaer som islandske kroner samt new zealandske og australske dollar i forbindelse med afvikling af carry trade-positioner, jf. figur 3.^[1]

AMERIKANSKE BOLIGLÅN TIL MINDRE KREDITVÆRDIGE (SUBPRIME)1	Boks 1
Den seneste tid har budt på en lang række beretninger om tab for udstedere og investorer – både i og uden for USA – i forbindelse med udviklingen i det amerikanske marked for boliglån til mindre kreditværdige boligejere, såkaldte subprime boliglån. Renterne på subprime obligationer er steget kraftigt, og kreditvurderingsbureauerne valgte i juli at reducere kreditvurderingen, ratingen, på obligationer udstedt til finansiering af subprime boliglån. I takt med, at strømmen af nyheder om tab for udstedere og investorer relateret til amerikanske subprime boliglån tog til i løbet af sommeren, har effekten spredt sig til mere kreditværdige værdipapirer udstedt på baggrund af boliglån og andre kreditprodukter. Kreditspændene – rentespændene mellem obligationer med en vis kreditrisiko og sikre statsobligationer med meget lille kreditrisiko – er generelt blevet udvidet verden over. Rentespændene mellem amerikanske virksomhedsobligationer på alle ratingniveauer og statspapirer er fx udvidet, men er dog fortsat lavere end i hovedparten af perioden siden 1997, jf. figur 4.
AMERIKANSKE KREDITSPÆND FOR UDVALGTE RATINGS	Figur 4
Anm.: Kreditspændet er beregnet som forskellen mellem den effektive rente på virksomhedsobligationer med den pågældende rating og den effektive rente på statsobligationer. Sidste observation er 7. september 2007. Kilde: Bloomberg og Merrill Lynch.
Problemerne med misligholdelse af subprime boliglån er størst for de variabelt forrentede lån, da boligejerne her er blevet ramt af stigende renter. Andelen af misligholdte amerikanske variabelt forrentede subprime boliglån er steget i den senere tid til omkring 17 pct. Kreditinstitutterne har strammet vilkårene for subprime lån som reaktion på det stigende niveau for misligholdelse. For normale sikre, prime, boliglån er andelen af misligholdte lån kun steget i mindre omfang og ligger på knap 3 pct. Det amerikanske marked for subprime boliglån stod i 2006 for omkring 15 pct. af det samlede udestående af amerikanske boliglån. Omkring halvdelen af subprime boliglånene er variabelt forrentede. Det svarer til et udestående på omkring 750 mia.dollar, eller knap 6 pct. af BNP, hvoraf godt 125 mia.dollar er misligholdte. Omkring halvdelen af subprime boliglånene er finansieret gennem værdipapirudstedelser. Det er især investorerne i disse værdipapirer, der har oplevet tab i forbindelse med problemerne for subprime boliglånene. Det samlede potentielle tab for investorerne er estimeret til 100-200 mia.dollar. Spredningen af kreditrisikoen via værdipapirudstedelse har på den ene side været med til at gøre det amerikanske finansielle system mere modstandsdygtigt.2 På den anden side har værdipapirfinansieringen af subprime boliglån betydet, at det har været vanskeligere at identificere, hvor risikoen i forbindelse med subprime boliglån er placeret. Det har bidraget til den øgede usikkerhed på de finansielle markeder. Dag-til-dag renten i euroområdets pengemarked steg således den 9. august 2007 i løbet af dagen til omkring 4,6 pct. eller betydeligt mere end ECBs minimumsbudrente på 4 pct. Rentestigningen havde baggrund i en større tilbageholdenhed blandt bankerne med at udveksle likviditet på pengemarkedet som følge af den generelle usikkerhed på de finansielle markeder afledt af subprime krisen. For at sikre et velfungerende pengemarked valgte ECB at gennemføre finjusterende markedsoperationer og tilføre ekstra likviditet til banksystemet i form af dag-til-dag udlån mod sikkerhed i værdipapirer den 9., 10., 13. og 14. august samt den 6. september. ECB anvender generelt finjusterende markedsoperationer til at udjævne rentebevægelser, især hvis rentebevægelserne er forårsaget af uventede likviditetsudsving. ECB gennemførte den 23. august og den 12. september supplerende langsigtede markedsoperationer med en løbetid på 3 måneder med henblik på at normalisere forholdene på pengemarkedet. ECB konstaterede i forbindelse med den ekstraordinære likviditetstildeling, at udvidelsen af kreditspændene i et vist omfang kan ses som en normalisering af prisen på risiko.3 Federal Reserve udsendte en pressemeddelelse den 10. august 2007, hvor det konstateredes, at bankerne kan opleve usædvanlige finansieringsbehov, og Federal Reserve gennemførte på den baggrund den største likviditetstilførsel siden september 2001. For at genetablere et velfungerende pengemarked nedsatte Federal Reserve den 17. august 2007 diskontorenten med 0,5 pct. til 5,75 pct. Diskontorenten er udlånsrenten i Federal Reserves marginale udlånsfacilitet, diskontovinduet, der er en sjældent benyttet sikkerhedsventil på det amerikanske pengemarked til afhjælpning af likviditetsknaphed i banksystemet. Likviditetstilførslen fra Federal Reserve sker primært gennem markedsoperationer, der påvirker dag-til-dag interbank-renten, Federal Funds renten. Federal Reserves pengepolitik formuleres som et mål for Federal Funds renten – Federal Funds Target – der p.t. er på 5,25 pct. En række andre centralbanker tilførte også ekstraordinært likviditet i forbindelse med uroen på pengemarkedet.
1  For yderligere beskrivelse henvises til artiklen Uro på de finansielle markeder i denne Kvartalsoversigt, samt boks 1 i Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal 2007. 2  Jf. IMF (2007), United States: Staff report for the 2007 Article IV consultation – Selected Issues, samt John Kiff og Paul Mills (2007), Lessons from subprime turbulence, IMF Survey Magazine i IMF Research, 23. august. 3  Jf. Statement by Jean-Claude Trichet, President of the European Central Bank, 14. august 2007.

DEN INTERNATIONALE ØKONOMISKE UDVIKLING

USA
Boligmarkedet lægger i stigende grad en dæmper på den økonomiske vækst i USA, jf. figur 5, hvorimod udviklingen uden for boligmarkedet har været robust. BNP-væksten var samlet set moderat i 1. halvår 2007 med kvartalsvise vækstrater på 0,2 pct. i 1. kvartal og 1,0 pct. i 2. kvartal. Specielt eksporten, erhvervsbyggeriet og det offentlige forbrug drev væksten i 2. kvartal, mens væksten i det private forbrug var mere beskeden. Det kan være en konsekvens af de stagnerende huspriser og forårets støt stigende energipriser. Det private forbrug har dog længe udviklet sig bemærkelsesværdigt solidt trods det svage boligmarked.

Således er erhvervs- og forbrugertillidsindikatorerne fortsat pæne. Begge er faldet lidt hen over sommeren, men erhvervstilliden opgjort ved ISM for fremstillingssektoren ligger fortsat på et niveau, der indikerer fremgang.

Beskæftigelsen er længe steget i nogenlunde samme takt som arbejdsstyrken, så arbejdsløsheden er forblevet uændret omkring 4,5 pct. På det seneste er beskæftigelsesfremgangen dog aftaget noget, og i august faldt beskæftigelsen en smule. Ledigheden var i juli og august 4,6 pct. eller lidt højere end i de forudgående måneder. Lønnen stiger fortsat omkring 4 pct. om året. Det umiddelbare inflationspres er til gengæld taget lidt af. Forbrugerpriserne steg 2,4 pct. i juli i forhold til samme må­ned året før, og ekskl. energi og fødevarer var stigningen 2,2 pct.

Ved rentemøderne i juni og august fastholdt den amerikanske centralbank, FED, den pengepolitiske rente på 5,25 pct., hvor den har ligget siden juni 2006. Pressemeddelelserne talte om en afvejning mellem fortsat høj inflation, bl.a. som følge af en høj kapacitetsudnyttelse, og moderate vækstudsigter. I ugerne efter rentemødet i august intensiveredes uroen på de finansielle markeder dog, og FED valgte 17. august at nedsætte diskontoen, renten på en sjældent benyttet marginal lånefacilitet, med 50 basispoint til 5,75 pct., jf. også boks 1.

Europa
Euroområdet befinder sig i et solidt opsving, hvor den kvartalsvise vækst i BNP var 0,3 pct. i 2. kvartal efter vækstrater mellem 0,5 og 1 pct. i de forudgående kvartaler. Vækstnedgangen i 2. kvartal kan især henføres til investeringerne, men det skal ses i lyset af en ekstraordinært stor investeringsfremgang i 1. kvartal bl.a. som følge af en høj byggeaktivitet under den milde vinter. Investeringerne understøttes grundlæggende af en høj kapacitetsudnyttelse, jf. figur 6. Efter en svag udvikling i begyndelsen af året steg privatforbruget pænt i 2. kvartal som tegn på, at den tyske momsforhøjelse ved årsskiftet kun midlertidigt dæmpede forbruget. Udenrigshandlen bidrog også positivt til den økonomiske vækst i 2. kvartal.

Den tyske økonomi styrkes fortsat til gavn for virksomhedernes investerings- og ansættelseslyst. Det afspejles især i bedringen på det tyske ar­bejdsmarked. Arbejdsløsheden faldt til 9 pct. i august – det laveste niveau siden sommeren 1993.

Arbejdsmarkederne udvikler sig generelt gunstigt i euroområdet, hvor arbejdsløsheden i juli nåede ned på 6,9 pct. af arbejdsstyrken ved fortsat beherskede lønstigninger. Inflationen målt ved det harmoniserede forbrugerprisindeks, HICP, var i august 1,8 pct. (flash-estimat) og har dermed opfyldt ECBs mellemfristede målsætning om en inflation " under, men tæt på 2 pct." siden efteråret 2006.

I euroområdet – og ikke mindst Tyskland – viser tillidsindikatorerne optimisme blandt forbrugere og i erhvervslivet. I løbet af foråret og sommeren er mange af indikatorerne dog faldet en anelse tilbage, men niveauet er stadig højt. PMI for fremstillingssektoren, som viser indkøbschefernes syn på udviklingen, var for euroområdet godt 54 i august mod 56,5 ved årsskiftet og dermed stadig på fremgangssiden af det neutrale niveau på 50. Ordretilgangen i industrien aftog lidt i det samlede euroområde i 2. kvartal oven på to års kraftige stigninger, men fortsatte med at stige i Tyskland i løbet af sommeren.

Med henvisning til gunstige vækstudsigter og fortsat opadrettede risici for prisstabiliteten forhøjede ECB i juni minimumsbudrenten med 25 basispoint til 4 pct. På de efterfølgende møder har ECB fastholdt renten. I pressemeddelelsen efter rentemødet den 6. september konstaterede ECB, at pengepolitikken fortsat er lempelig, men den aktuelle uro på de finansielle markeder taler for at afvente yderligere information, før der drages konklusioner om fremtidige renteændringer. 

Storbritannien, Sverige og Norge befinder sig fortsat i en gedigen højkonjunktur med et stigende kapacitetspres i industrien og på arbejdsmarkedet. Inflationen i Sverige og Norge er fortsat noget under målsætningerne, men et voksende inflationspres danner baggrund for en pengepolitisk stramningskurs.

Asien
Den japanske økonomi befinder sig stadig i et opsving, om end BNP kun voksede med 0,1 pct. i 2. kvartal 2007 mod 0,8 pct. i 1. kvartal. Arbejdsløsheden er lav, men lønstigningerne er fortsat beskedne og inflationen negativ. Derfor træder Bank of Japan varsomt i bestræbelserne på at normalisere den lempelige pengepolitik. Den pengepolitiske rente har siden renteforhøjelsen i februar været 0,5 pct.

Ifølge de seneste skøn fra IMF bliver Kina i 2007 det land, der bidrager mest til væksten i verdensøkonomien. BNP-væksten nærmede sig i 2. kvartal 2007 12 pct. i forhold til samme kvartal året før, hvilket især afspejler en stærk vækst i eksporten og investeringerne. Den gradvise liberalisering af kapitalmarkederne fortsætter, og i august blev der åbnet for kineseres køb af aktier i Hongkong. Kinas centralbank forhøjede i samme måned de pengepolitiske renter i kølvandet på et voksende inflationspres. Den ellers moderate inflation steg i august til 6,5 pct. især som følge af stigninger i fødevarepriserne. Med virkning fra 21. maj blev renminbiens daglige udsvingsbånd over for dollar udvidet fra ± 0,3 til ± 0,5 pct.^[2]

I Indien er den økonomiske vækst også høj med årlige vækstrater på lidt under 10 pct. Opsvinget er drevet af den indenlandske efterspørgsel, hvor såvel investeringer som forbrug er vokset kraftigt. Importen vokser ligeledes stærkt og mere end eksporten, og i modsætning til Kina har Indien i de senere år haft et voksende underskud på handels- og betalingsbalancen. Høj inflation og stærk kreditvækst er andre tegn på, at den indiske økonomi nærmer sig kapacitetsgrænsen. Den indiske centralbank har på den baggrund gradvist forhøjet de pengepolitiske renter, så udlånsrenten i begyndelsen af september var 7,75 pct. Den indiske rupee er fra årsskiftet og frem til september apprecieret med 8 pct. over for dollar. Styrkelsen af rupee skal bl.a. ses i lyset af, at centralbanken i april meddelte, at pengepolitikken fremover vil have større fo­kus på prisstabilitet og mindre på valutakursstyring og fremme af den økonomiske vækst.

DANSKE PENGE- OG VALUTAFORHOLD

Den danske krone har været stabil over for euroen på et niveau lidt stærkere end centralkursen i ERM2. Siden midten af maj har det løbetidskorrigerede rentespænd mellem danske og tyske 10-årige statsobli­gationer stort set bevæget sig i intervallet mellem 5 og 15 basispunkter efter at have ligget omkring 0 i foråret. Udvidelsen af rentespændet skal bl.a. ses i lyset af, at den tyske lange rente som tidligere nævnt er faldet i forhold til såvel den danske som andre europæiske landes lange renter. Den danske krone blev styrket lidt i juni, hvilket var sammenfaldende med nettokapitalindstrømning fra porteføljeinvesteringer. Kapitalindstrømningen afspejlede danske investorers nettosalg af udenlandske aktier og udlændinges nettokøb af danske obligationer. I løbet af juni og juli intervenerede Nationalbanken i valutamarkedet og købte valuta for i alt 12,2 mia.kr. for at stabilisere kronekursen. I august købte Nationalbanken netto valuta for 9,8 mia.kr., hvoraf 4 mia.kr. var i forbindelse med intervention, og resten primært kan henføres til statens provenu fra salg af aktier i rederiet Scandlines. Valutareserven var ved udgangen af august 194,1 mia.kr.

Cypern og Malta indtræder i euroområdet den 1. januar 2008. Det blev besluttet på Ecofin-mødet den 10. juli 2007. Cypriotiske pund og maltesiske lira vil blive erstattet af euro til de kurser, der svarer til deres centralkurser i ERM2-samarbejdet.^[3] Fra årsskiftet vil Cypern og Malta derfor ikke længere deltage i ERM2-samarbejdet. Forholdene for de øv­rige valutaer i ERM2, herunder den danske krone, er uændrede.

Nationalbanken fulgte i juni ECB og forhøjede udlånsrenten og renten på indskudsbeviser med 25 basispoint til 4,25 pct. med virkning fra den 7. juni 2007. Diskontoen og foliorenten blev også forhøjet med 25 basispoint til 4 pct. Renteændringen var forventet i markedet, hvilket pengemarkedsrenterne afspejlede forud for den faktiske ændring af de pengepolitiske renter. 

Nationalbanken overgik den 3. maj 2007 til normalt at anvende 7 dages løbetid på pengepolitiske udlån og indskudsbeviser. Reduktionen i løbetiden fra 14 til 7 dage skete for at mindske de store udsving i dag-til-dag renten, som tidligere ofte kunne ses forud for forventede renteændringer.^[4] Overgangen forløb gnidningsfrit, og der var ikke store udsving i dag-til-dag pengemarkedsrenten omkring forhøjelsen af de pengepolitiske renter i juni, jf. figur 7.

Den internationale finansielle uro har ikke smittet nævneværdigt af på de danske bankers villighed til at låne kroner ud til hinanden i den korte del af pengemarkedet, og Nationalbanken har ikke haft behov for at gennemføre ekstraordinære markedsoperationer i den anledning. Pengemarkedsrenterne i euroområdet blev derimod påvirket af usikkerheden på de finansielle markeder, og spændet mellem de helt korte usikrede pengemarkedsrenter i Danmark og euroområdet blev kraftigt indsnævret medio august og i begyndelsen af september, jf. figur 8 (venstre). ECB har gentagne gange tilført ekstra likviditet til banksystemet, jf. boks 1, og bortset fra ovennævnte to episoder har det korte rentespænd ligget på nogenlunde samme niveau, som før den finansielle uro startede. De lidt længere usikrede pengemarkedsrenter i Danmark er steget siden begyndelsen af august, men lidt mindre end de tilsvarende pengemarkedsrenter i euroområdet, jf. figur 8 (højre). Stigningen i de usikrede pengemarkedsrenter i euroområdet skal bl.a. ses i lyset af, at bankerne har været tilbageholdende med at låne ud til hinanden på usikret basis i de lidt længere løbetider. Der var indikationer på en tilsvarende tendens i det danske pengemarked og valutaterminsmarkedet.

Den 1. juli 2007 trådte loven om særligt dækkede obligationer, SDO, i kraft.^[5] Penge- og realkreditinstitutter kan stille sikkerhed for lån i Nationalbanken i danske stats- og realkreditobligationer mv., og siden 2. juli 2007 har Nationalbanken også givet adgang til kredit mod sikkerhed i særligt dækkede obligationer udstedt af institutter, der er omfattet af lov om finansiel virksomhed, og af Danmarks Skibskreditfond.^[6] De første særligt dækkede realkreditobligationer, SDRO, blev udstedt i juli, mens der ved udgangen af august ikke var udstedt SDO.

Udlånsvæksten til husholdningerne har været høj, men aftagende siden foråret sidste år, og i juli var udlånet 11 pct. højere end i samme måned året før. Væksten i erhvervsudlån er ligeledes aftaget siden begyndelsen af 2007, men ligger fortsat på et højt niveau omkring 15 pct. år-til-år. Udviklingen stemmer overens med det normale finansieringsmønster, hvor væksten i erhvervsudlån typisk tiltager og efterfølgende aftager senere i et konjunkturforløb end udlånsvæksten til husholdningerne.[7]

I takt med, at spændet mellem de korte og lange renter er indsnævret, er rentetilpasningslån til ejerboliger faldet fra at udgøre 47 pct. af realkreditinstitutternes nyudlån til ejerboliger i juli 2006 til 27 pct. i juli 2007, jf. figur 9. Andelen af afdragsfrie realkreditlån er fortsat stigende og udgjorde i juli 36 pct. af de udestående realkreditlån mod 30 pct. i juli 2006.

DANSK ØKONOMI

Økonomisk aktivitet, udenrigshandel og betalingsbalance
Det private forbrug har i det seneste år udviklet sig noget langsommere end tidligere i opsvinget. Forbrugsvæksten er dog fortsat pæn, og i 1. halvår 2007 lå forbruget ifølge det foreløbige nationalregnskab 1,4 pct. over niveauet i samme periode året før. Afdæmpningen kan tolkes som en tilbagevenden til en mere normal forbrugsudvikling efter en periode med meget høje vækstrater.

Stigende renter og en afdæmpning af boligmarkedet har bidraget til den langsommere forbrugsvækst. Ifølge Realkreditrådets ejendomsprisstatistik for 2. kvartal har priserne på parcel- og rækkehuse stort set ligget fladt i den forgangne del af 2007, mens priserne på ejerlejligheder er faldet lidt. Udviklingen dækker dog over store regionale forskelle, idet ejendomspriserne i dele af Hovedstadsregionen er faldet mærkbart siden årsskiftet, mens priserne i andre dele af landet fortsat har været stigende. Faldet i ejendomspriserne har især fundet sted i de områder, som tidligere havde de stærkeste prisstigninger. Afdæmpningen af boligmarkedet ses også i et lavt antal handler, et stort boligudbud samt længere liggetider i forbindelse med boligsalg.

Væksten i detailomsætningen er aftaget, idet den samlede mængdemæssige omsætning stort set har bevæget sig sidelæns i den forløbne del af 2007. Salget af personbiler nåede et toppunkt i midten af 2006, og ligger nu på et lavere, men fortsat højt niveau. Bilsalget var i foråret præget af usikkerhed om konsekvenserne af en omlægning af registreringsafgiften, men er efterfølgende steget lidt. Forbrugerforventningerne faldt tilbage i august, muligvis påvirket af den finansielle uro i kølvandet på den amerikanske subprime krise. Forbrugerne er dog fortsat optimistiske, og de har især en positiv vurdering af familiens aktuelle og fremtidige økonomi.

Husholdningernes økonomi er generelt meget solid. Arbejdsløsheden er lav, og der er udsigt til en fortsat reallønsfremgang i de kommende år. Samtidig har husholdningerne under ét opbygget en betragtelig formue under den forløbne del af opsvinget. Det lægger fremadrettet en bund under udviklingen i privatforbruget. 

Erhvervsinvesteringerne er steget betydeligt i de seneste år og har fastholdt et højt niveau i den forløbne del af 2007. I 1. halvår lå erhvervsinvesteringerne 5,6 pct. over niveauet i samme periode sidste år. Der var pæn vækst i investeringerne i maskiner og udstyr mv., ligesom erhvervsbyggeriet viste stærk fremgang fra et lavt niveau. Erhvervsinvesteringerne reagerer normalt med en vis forsinkelse i et økonomisk opsving, og fremgangen afspejler bl.a. virksomhedernes solide indtjening og høje kapacitetsudnyttelse. Virksomhederne har samtidig haft behov for at kompensere for mangel på arbejdskraft via en forøgelse af kapitalapparatet. Boliginvesteringerne lå også højt, og det afspejler i stor udstrækning færdiggørelsen af tidligere igangsat byggeri. Afdæmpningen af boligmarkedet må ventes at dæmpe igangsættelsen af nyt byggeri, men den statistiske belysning halter bagefter på dette område.

Udviklingen i den indenlandske efterspørgsel er således kommet ned i tempo i 2007, men niveauet for efterspørgslen er højt, og væksten har fortsat været solid. Ekskl. lagerinvesteringer voksede den indenlandske efterspørgsel i 1. halvår 2007 med 2,8 pct. i forhold til samme periode året før. Det var noget højere end væksten i BNP, jf. figur 10. Såvel eksport som import er gået frem i 2007. Importen steg stærkest, og nettoeksporten gav samlet et negativt vækstbidrag i 1. halvår. Det afspejler bl.a., at mangel på arbejdskraft lagde en begrænsning på virksomhedernes muligheder for at udvide produktionen, således at en væsentlig del af den ekstra efterspørgsel i økonomien måtte dækkes via en forøget import.

Den stigende import har resulteret i en forringelse af handelsbalancen. Overskuddet på handelsbalancen ekskl. skibe mv. var i de første syv måneder af året 11,6 mia.kr. mod 26,6 mia.kr. i samme periode året før. Importen er øget for såvel forbrugsvarer som varer til erhverv. Et fald i eksporten af energi bl.a. som følge af lavere energipriser bidrog til forværringen, mens industrieksporten viste solid fremgang.

Betalingsbalancens løbende poster viser et faldende overskud. Betalingsbalanceoverskuddet for de første syv måneder i 2007 er opgjort til 9,4 mia.kr. eller ca. 14 mia.kr. mindre end i samme periode året før. Overskuddet faldt også fra 2005 til 2006. Udviklingen skyldes en forringelse af vare- og tjenestebalancen, mens nettoindtægterne vedrørende renter og udbytter steg lidt. Det faldende overskud på betalingsbalancen afspejler grundlæggende, at Danmark er længere fremme i konjunkturforløbet end vore samhandelspartnere.

Arbejdsmarkedet
Beskæftigelsesfremgangen er fortsat ind i 2007. Ifølge Danmarks Statistiks ATP-opgørelse var der i 2. kvartal næsten 26.000 flere fuldtidsbeskæftigede end i 4. kvartal 2006. Det svarer til en stigning på lidt over 1 pct. Fremgangen i beskæftigelsen var bredt fordelt på private brancher, mens den offentlige beskæftigelse stort set var uændret. I det seneste år er den private beskæftigelse vokset stærkt inden for især bygge- og anlægssektoren og de serviceprægede erhverv, men industribeskæftigelsen er også gået frem efter flere års tilbagegang.

Ledigheden er tilsvarende fortsat med at falde. I juli var den sæsonkorrigerede ledighed 90.500 personer eller næsten 18.000 fuldtidsledige færre end ved årsskiftet. Ledigheden kan opgøres til 3,3 pct. af arbejdsstyrken, og det er det laveste niveau siden begyndelsen af 1970'erne. Sammen med Holland har Danmark det laveste ledighedsniveau blandt EU-landene. 

Det store pres på arbejdsmarkedet viser sig ved, at mange virksomheder inden for både industrien og bygge- og anlægserhvervene angiver mangel på arbejdskraft som årsag til produktionsbegrænsninger, jf. figur 11. Andelen af industrivirksomheder med arbejdskraftmangel er nu over niveauet fra midten af 1980'erne, hvor der som følge af en overophedning fandt stærke løn- og prisstigninger sted med deraf følgende forringelse af konkurrenceevnen og et efterfølgende konjunkturtilbageslag med stigende arbejdsløshed. Andelen af virksomheder i industrien, som mangler produktionskapacitet, har ikke på noget tidspunkt været højere, når man betragter perioden siden 1980, jf. figur 11. Omfanget af ledige stillinger tyder på, at der ikke vil ske en afkøling af arbejdsmarke­det på kort sigt. Arbejdsmarkedsstyrelsen har undersøgt virksomhedernes rekrutteringssituation i foråret 2007 og skønner på den baggrund, at virksomhederne på landsplan har måttet opgive at besætte 58.000 stillinger i en periode på 2 måneder^[8].

Et ofte anvendt mål for kapacitetspresset i økonomien er det såkaldte produktionsgab, der angiver forskellen mellem det aktuelle aktivitetsniveau og det aktivitetsniveau, der er foreneligt med en normal kapacitetsudnyttelse og en stabil løn- og prisudvikling, jf. boks 2. Et positivt produktionsgab er udtryk for, at der er risiko for tiltagende løn- og prisstigninger. Produktionsgabet bliver bl.a. beregnet af Finansministeriet, og ifølge denne opgørelse var produktionsgabet positivt i 2006. Finansministeriet skønner samtidig, at produktionsgabet vil blive udvidet i 2007. Beregningerne er behæftet med usikkerhed for så vidt angår vurderinger af den aktuelle konjunktursituation, men Finansministeriets resultater stemmer godt overens med de øvrige indikatorer for kapacitetspresset, jf. ovenfor.

PRODUKTIONSGABET SOM INDIKATOR FOR KAPACITETSPRESSET	Boks 2
Produktionsgabet er en indikator for presset på økonomiens produktionsresurser. I en situation med mange arbejdsløse og megen ubenyttet produktionskapacitet er gabet negativt. Omvendt er gabet positivt, når der kun er få ledige resurser i økonomien, og kapacitetsudnyttelsen er høj. Produktionsgabet beregnes som forskellen mellem faktisk bruttonationalprodukt, BNP, og BNP ved en normal udnyttelse af produktionsresurserne svarende til en stabil løn- og prisudvikling. Sidstnævnte kaldes det potentielle BNP. Størrelsen kan ikke observeres og må derfor beregnes. Beregningen bygger på antagelser og skøn, så størrelsen af det potentielle BNP og dermed produktionsgabet er usikker. I beregningen af det potentielle BNP indgår bl.a. et skøn for, hvor lav ledigheden kan blive, før lønningerne eller priserne accelererer så kraftigt, at det er uholdbart for økonomien. Skønnet for de seneste år er særligt usikkert. Det skyldes bl.a., at lønninger og priser typisk reagerer med forsinkelse på ændringer i ledighed og kapacitetspres. Usikkerheden om produktionsgabets størrelse viser sig ved, at forskellige organisationer er uenige om, hvor stort det danske gab er blevet, jf. figur 12. Forskellene kan bl.a. afspejle, om der ses på løn- eller prisstigninger. Mere generelt kan det også have betydning, om beregningen alene er baseret på statistikker, eller om man også inddrager viden om eksempelvis overenskomstresultater og lokale lønforhandlinger. Produktionsgabet vil normalt også blive ændret, når nationalregnskabet revideres.
PRODUKTIONSGAB FOR DANMARK	Figur 12
Kilde: OECD, Economic Outlook 81, maj 2007, Finansministeriet, Økonomisk Redegørelse august 2007, og Europa-Kommissionens forårsprognose 2007.
Revisionerne og usikkerheden er altid størst for de seneste år. Produktionsgabet er således bedre til at beskrive presset på økonomiens kapacitet tilbage i tid end her og nu. Det betyder også, at produktionsgabet ikke kan stå alene ved en vurdering af den aktuelle konjunktursituation, men må kombineres med andre mål for kapacitetspresset som fx indikatorer for arbejdskraftmangel og kapacitetsudnyttelsen.

Tilstrømningen af udenlandsk arbejdskraft er fortsat i 2007. Antallet af aktive arbejdstilladelser til personer fra de nye EU-lande i Østeuropa er kraftigt stigende og var i juli ca. 12.500. Det er næsten 5.000 tilladelser flere end for et år siden. En tilsvarende forøgelse er registreret i antallet af pendlere fra Sverige og Tyskland. Tilgangen af arbejdskraft fra udlandet har i de senere år været med til at sikre en stigning i arbejdsstyrken i en situation, hvor den demografiske udvikling trækker i retning af færre personer i den erhvervsaktive alder. Det har dermed været et vigtigt bidrag til at begrænse kapacitetspresset i dansk økonomi.

Løn og priser
Det stærke pres på arbejdsmarkedet har slået ud i en højere lønstigningstakt. Ifølge Danmarks Statistik var lønmodtagernes timefortjeneste i den private sektor i 2. kvartal 3,7 pct. højere end i samme kvartal året før, jf. figur 13. Lønstigningstakten var dermed knap 0,5 procentpoint højere end i 1. kvartal. Lønudviklingen tog især til inden for bygge- og anlægssektoren, hvor timefortjenesten steg med 4,7 pct. Inden for industrien var opgangen i lønstigningstakten noget mindre, men det skal ses i lyset af, at en række lokale lønforhandlinger endnu ikke var afsluttede, da statistikken blev indsamlet. Opgørelsen af lønstigningstakten i industrien ligger dermed for lavt i forhold til den underliggende lønudvikling, som er indeholdt i forårets overenskomstaftaler^[9] samt de lokale lønforhandlinger i virksomhederne. Opgørelser fra Dansk Industri viser, at de lokale lønreguleringer i år ligger betydeligt over niveauet fra tidligere år.

Den højere lønstigningstakt har ikke baggrund i en tilsvarende vækst i arbejdskraftsproduktiviteten. Ifølge det foreløbige nationalregnskab er beskæftigelsen i private byerhverv det seneste år vokset noget hurtigere end produktionen, og arbejdskraftsproduktiviteten er derfor faldet, jf. figur 14. Tallene er behæftet med usikkerhed, og der ses ofte revisioner. Den registrerede nedgang i produktiviteten kan dog afspejle, at beskæftigelsen er vokset hurtigt, så mange nyansatte har skullet oplæres, og grupper, som tidligere har haft en ringe tilknytning til arbejdsmarkedet, er kommet i arbejde. Arbejdskraftsproduktiviteten er også aftaget for hele økonomien under ét. Hvis faldet i produktiviteten ikke retter sig, vil virksomhederne hurtigt havne i en alvorlig omkostningsklemme.

Den hastige lønudvikling betyder i sig selv, at virksomhedernes internationale konkurrenceevne er under pres. I de senere år er lønningerne i industrien steget en del mere end i euroområdet og hos vore samhandelspartnere under ét, og denne forskel er blevet udvidet på det seneste i takt med, at de danske lønstigninger er taget til, mens lønstigningerne i euroområdet har været beherskede. Som resultat heraf var lønomkostningerne pr. arbejdstime i industrien ifølge en opgørelse fra den svenske arbejdsgiverforening, SAF, 25 pct. over niveauet i euroområdet i 2006.

Der synes at være blevet skabt stærke forventninger om mærkbare lønstigninger i den offentlige sektor ved næste forårs overenskomstforhandlinger. En hel eller delvis imødekommelse heraf kan føre til afsmitning i den private sektor. Risikoen for, at der i den nuværende højkonjunktur sættes en lønspiral i gang, giver anledning til bekymring. Som nævnt er det danske lønniveau i forvejen højt, og en lønudvikling ude af trit med vore internationale konkurrenter skaber betydelig risiko for en længere årrække med større arbejdsløshed.

Trods den stærke konjunkturfremgang og lønudvikling har forbrugerpriserne holdt sig i ro. År-til-år-stigningstakten i det EU-harmoniserede forbrugerprisindeks, HICP, var 0,9 pct. i august. Medvirkende til den lave inflationstakt var et beskedent inflationsbidrag fra udefrakommende faktorer, idet energipriserne faldt i forhold til sidste år, og importprisstigningerne var lave. Stigningen i fødevarepriserne er samtidig aftaget betydeligt i de seneste måneder. Denne effekt er formentlig midlertidig, idet lave høstudbytter i store dele af verden og en stigende global fødevareefterspørgsel, bl.a. drevet af den økonomiske vækst i Kina samt øget brug af afgrøder til fremstilling af biobrændsel, peger i retning af højere fødevarepriser på verdensmarkedet. Den afdæmpede prisudvikling hænger også sammen med, at det indenlandske inflationspres indtil videre har været moderat konjunktursituationen taget i betragtning. Den indenlandske markedsbestemte inflation, IMI, der måler udviklingen i de indenlandske lønninger og avancer, er dog steget næsten ubrudt siden årsskiftet, og stigningen var 1,7 pct. år-til-år i august.

Den stærke konjunktursituation kan spores i industriens salgspriser, som i juli steg med 2,7 pct. år/år, og der var en særlig stærk prisudvikling for industriens salg af mellemprodukter, hvor priserne lå 4,9 pct. over niveauet sidste år. Højere priser på mellemprodukter betyder højere omkostninger for de senere led i produktionskæden, og det bidrager isoleret set til et opadgående pres på den samlede prisudvikling. Omkostningerne ved byggeri af boliger var i første del af 2007 6,6 pct. over niveauet året før, og prisstigningerne er tiltaget betydeligt siden starten af 2006. Det er især materialeomkostningerne, der er steget hurtigt.

Offentlige finanser
Overskuddet på de offentlige finanser var i 2006 76 mia.kr. eller 4,7 pct. af BNP. Det var stort set uændret fra 2005. De betydelige overskud på de offentlige finanser i de seneste år kan delvist henføres til den gunstige konjunkturudvikling, ligesom der var ekstraordinært store indtægter fra bl.a. pensionsafkastskatten og beskatningen af olie- og gasproduktionen i Nordsøen. Disse bidrag er ifølge sagens natur ikke vedvarende. Fi­nansministeriet skønner i Økonomisk Redegørelse fra august 2007, at omkring halvdelen af overskuddet i 2006 kunne henføres til konjunkturudviklingen og andre midlertidige effekter. I 2005 var disse bidrag endnu større.

Det offentlige forbrug i faste priser lå i 1. halvår 2007 1,8 pct. over niveauet i samme periode året før. Det er noget højere end den offentlige forbrugsvækst for hele 2006 og samtidig betydeligt over regeringens målsætning fra finanslovforslaget for 2007 på 1,0 pct. Regeringens forslag til finanslov for 2008 indebærer en offentlig forbrugsvækst på 1,7 pct., og det er klart højere end tidligere års målsætninger. Det offentlige forbrug er i en årrække steget hurtigere end regeringernes mål, jf. figur 15, og det må indgå i vurderingen af de kommende års finanspolitik.

Regeringen indgik den 3. september 2007 en aftale med Dansk Folkeparti om omlægning af en række skatter og afgifter for i alt knap 10 mia.kr. Aftalen indebærer, at indkomstbeskatningen lempes ved en forhøjelse af såvel person- og beskæftigelsesfradragene som bundgrænsen for mellemskatten. Arbejdsmarkedsbidraget fastholdes på 8 pct., og energiafgifterne indekseres fremover med den generelle prisudvikling. Beskatningen lempes alt i alt fra 2007 til 2008, og der er således allerede med det fremlagte finanslovforslag udsigt til en lempelse af den samlede finanspolitik for næste år.

Danmark befinder sig på toppen af en højkonjunktur med et stort kapacitetspres, og denne situation ventes at vare ved i de kommende år, jf. artiklen om Dansk økonomi 2007-09. Renteforholdene må anses for nogenlunde neutrale. Det er derfor risikabelt, når der er lagt op til en ekspansiv finanspolitik i 2008. Der er allerede tegn på stigende inflation, og opsvinget risikerer at blive afsporet via stærke løn- og prisstigninger, som på lidt længere sigt uvægerligt vil føre til en unødig stigning i arbejdsløsheden. Det er den risiko, der øges med udsigten til en ekspansiv finanspolitik i 2008.

Regeringens 2015-plan
Regeringen fremlagde i august sin 2015-plan, der skitserer målsætningerne for den økonomiske udvikling frem til 2015, jf. boks 3. Planen afløser 2010-planen, som oprindeligt blev lanceret i januar 2001. Selv om det i praksis kan være svært at opfylde planens målsætninger, er mellemfristede fremskrivninger et nyttigt styringsinstrument for den økono­miske politik bl.a. ved at gøre det muligt at identificere og imødegå kommende udfordringer i tide. Den helt afgørende udfordring for dansk økonomi både nu og fremadrettet er at sikre den fornødne størrelse og sammensætning af udbuddet af arbejdskraft. Arbejdsmarkedet er allerede nu meget stramt, og den demografiske udvikling trækker i de kommende år i retning af et fald i andelen af personer i den arbejdsdygtige alder. Det vil forstærke presset på arbejdsmarkedet. Velfærdsaftalen fra juni 2006 bidrager til at modvirke dette problem først og fremmest ved at forøge tilbagetrækningsalderen for efterløn og folkepension, men det har kun begrænsede effekter på arbejdsstyrken frem til 2020. Det stiller således store krav til yderligere initiativer i forhold til arbejdsmarkedet, herunder i forhold til tiltrækningen af udenlandsk arbejdskraft, hvis 2015-planens ambitiøse – og centrale – målsætning om en stigning i den strukturelle (konjunkturrensede) beskæftigelse skal realiseres.