Petrodollars, porteføljeomlægninger og den lange rente

Thomas Barnebeck Andersen, Sofie Nedergård Fick og Frank Øland Hansen, Kapitalmarkedsafdelingen

INDLEDNING OG SAMMENFATNING

De globale finansielle ubalancer er vokset markant i de seneste år, og det amerikanske betalingsbalanceunderskud, der tidligere primært blev finansieret af de asiatiske vækstøkonomier, finansieres i dag i stadig stigende grad af de olieeksporterende lande, jf. tabel 1.^[1] Specielt har tredoblingen af olieprisen siden 2002, fra godt 20 dollar pr. tønde i 2002 til 72 dollar pr. tønde i august 2007, bevirket, at de olieeksporterende lande nu finansierer hovedparten af det amerikanske betalingsbalanceunderskud. Disse landes opsparing og investeringsstrategi har således fået stor betydning for den globale efterspørgsel efter statsobligationer og dermed for den lange rente.^[2]

Det er tredje gang, olieprisen stiger markant. Mens den høje oliepris under de to oliekriser i 1973-74 og 1979-80 skyldtes en pludselig reduktion i udbuddet af olie, er den høje oliepris i dag primært drevet af en stigning i efterspørgslen. De industrialiserede landes økonomier er samtidig blevet mindre olieintensive[3], så de er mere robuste over for olieprisstigninger. Dette har medvirket til, at olieprisstigningerne i dag har en mere beskeden effekt på inflationen og den økonomiske vækst i de olieimporterende lande, end det var tilfældet i 1970'erne.

Under de to oliekriser var de internationale finansielle markeder mindre udviklede, end de er i dag, og de olieeksporterende lande investerede ikke i værdipapirer i samme grad som nu. I stedet blev en stor del af olieindtægterne placeret som indskud i internationale banker, typisk amerikanske. Hovedparten af olielandenes ekstraordinære indtægter blev dog brugt på øget import, ikke mindst som følge af et hurtigt voksende offentligt forbrug og store investeringer i infrastruktur.

De olieeksporterende lande har denne gang sparet en større del af olieindtægterne op og har investeret hovedparten i sikre aktiver som amerikanske statsobligationer. Det har været med til at presse den lange rente ned. I takt med, at de olieeksporterende lande i de seneste år har akkumuleret meget store formuer, er de imidlertid blevet mere villige til at tage risiko. Det har bl.a. resulteret i, at en stadig stigende andel af formuerne forvaltes af andre enheder end landenes centralbanker. Disse statsejede investeringsfonde, som for alvor dukkede op på de internationale markedsdeltageres " radarskærme" omkring årsskiftet, er ikke underlagt de samme begrænsninger som centralbankerne og kan dermed investere i mere risikable aktiver. Flere andre lande, herunder Kina, er netop nu i gang med at oprette lignende fonde. Sådanne ændringer i investeringsstrategierne i lande med store betalingsbalanceoverskud reducerer efterspørgslen efter statsobligationer, og det kan presse den lange rente opad.

I denne artikel diskuteres igangværende ændringer i de olieeksporterende landes investeringsstrategi, og vi ser på, hvordan det kan forventes at påvirke den lange rente.

OLIEPRISER OG OLIEINDTÆGTER

Når olieprisen stiger kraftigt, følger de olieeksporterende landes eksportindtægter med op. De forøgede olieindtægter kan anvendes på to måder. Olieeksportørerne kan øge importen af varer og tjenesteydelser eller erhverve udenlandske finansielle fordringer, primært indskud i udenlandske banker samt investeringer i udenlandske aktier og obligationer.

Siden prisstigningen på olie for alvor tog fart i 2003, har de olieeksporterende lande samlet set anvendt lidt under halvdelen af stigningen i eksportindtægterne på forøget import, dvs. til forbrug og indenlandske investeringer, mens resten kommer til udtryk som et betalingsbalanceoverskud, hvis udvikling er vist i figur 1.[4] Figuren illustrerer tydeligt den tætte sammenhæng mellem oliepris og betalingsbalanceoverskud i de olieeksporterende lande. En tommelfingerregel er, at en stigning i olieprisen på 10 dollar typisk leder til en stigning i betalingsbalanceoverskuddet i de olieeksporterende lande på ca. 110 mia.dollar.

De store betalingsbalanceoverskud i de olieeksporterende lande som følge af den høje oliepris har medført, at disse lande i dag har større betalingsbalanceoverskud end de asiatiske vækstøkonomier og Japan. De olieeksporterende lande havde et skønnet betalingsbalanceoverskud på 571 mia.dollar i 2006 mod 88 mia.dollar i 2002, jf. tabel 1.

HVORDAN PLACERER DE OLIEEKSPORTERENDE LANDE DERES FORMUE?

Den primære modpart til de olieeksporterende landes samlede betalingsbalanceoverskud på 571 mia.dollar i 2006 er USA, hvis underskud var 869 mia.dollar i 2006, jf. tabel 1. Man må således forvente, at de olieeksporterende lande geninvesterer en stor del af deres overskud direkte i USA. Dette er imidlertid svært at eftervise. Problemet er, at med få undtagelser offentliggør de olieeksporterende lande ikke tal vedrørende sammensætningen af deres udenlandske aktiver. Man er i stedet nødsaget til at anvende sekundære datakilder, fx oplysninger fra udstedere af værdipapirer. Ofte er det dog ikke muligt at identificere den endelige køber af værdipapirer ud fra de sekundære datakilder. Det skyldes i høj grad den stigende kompleksitet af internationale finansielle transaktioner med brug af internationale værdipapircentraler, offshore finansielle centre og hedgefonde. Eksempelvis kan en olieeksportør placere sine midler i amerikanske statsobligationer via en depositar i London. Dette vil af udstederen, i dette tilfælde U.S. Treasury, blive registreret som køb kommende fra Storbritannien.

Typisk bruges tre sekundære datakilder. For det første rapporterer USAs finansministerium om udlændinges køb af amerikanske værdipapirer på forskellige løbetider. For det andet offentliggør BIS tal for bankers indlån og udlån vis-a-vis individuelle lande. Endelig offentliggør Bloomberg tal for aktiviteten vedrørende fusioner og overtagelser. Ved at sammenholde tal fra de enkelte olieeksportørers betalingsbalance med disse tre datakilder kan man danne et skøn over, hvor oliepengene bevæger sig hen, og hvilken andel af den samlede opsparing man kan redegøre for.

Toloui (2007) har gennemført denne analyse og finder for perioden 2002-06, at man kun kan redegøre for ca. 40 pct. af olieeksportørernes samlede opsparing. Ca. 2/3 af denne identificerbare andel blev investeret i bankindskud og andre sikre aktiver, herunder statsobligationer, overvejende denominerede i dollar. Landedækningen i data er imidlertid ganske skæv. Man kan redegøre for størstedelen af det russiske overskud, men kun for 27 pct. af det mellemøstlige overskud. Og det er Rusland, som driver den observerbare efterspørgsel efter sikre aktiver. Russerne placerede ca. 80 pct. i sikre aktiver, hvorimod de mellemøstlige lande kun placerede ca. halvdelen af de identificerbare midler i sikre aktiver.

Statistisk kan man ikke opnå et mere dækkende billede af, hvorledes olieeksportørerne har investeret deres betalingsbalanceoverskud. Til gengæld er det med udgangspunkt i økonomisk teori muligt at sige noget om, hvordan investeringsstrategierne kan skifte, når olieformuerne vokser. I næste afsnit ser vi nærmere på, hvordan olieeksportørernes risikovillighed kan ændre sig over tid, og hvordan det kan påvirke den lange rente. 

OLIEOPSPARINGEN OG DEN LANGE RENTE

En indkomstoverførsel fra de olieimporterende lande til de olieeksporterende lande som følge af en højere oliepris kan påvirke den lange rente på to måder.

For det første vil den høje opsparingstilbøjelighed i de olieeksporterende lande bidrage positivt til den globale opsparing. Dette vil alt andet lige rette et nedadgående pres på den lange rente globalt set.

For det andet vil en indkomstoverførsel, ud over at påvirke niveauet for den globale opsparing, også have betydning for, hvilke aktiver der bliver efterspurgt. En indkomstoverførsel fra de olieimporterende lande til de olieeksporterende lande vil påvirke den relative efterspørgsel efter aktivtyper, såfremt landene har forskellige præferencer. Hvis de olieeksporterende lande er mindre risikoaverse end de olieimporterende lande, vil en højere oliepris via denne porteføljeeffekt alt andet lige reducere efterspørgslen efter statsobligationer og rette et opadgående pres på renterne.

Den samlede effekt på den lange rente af en indkomstoverførsel fra de olieimporterende lande til de olieeksporterende lande kan være positiv eller negativ afhængig af, hvilken effekt der dominerer. Det er traditionelt opsparingseffekten, der har fået mest opmærksomhed, men interessen for porteføljeeffekten er stigende. At opsparingseffekten svækkes og porteføljeeffekten styrkes efter en længere periode med høje oliepriser, er helt i overensstemmelse med økonomisk teori.

Ifølge den såkaldte permanente indkomst-hypotese vil opsparingseffekten aftage i takt med, at olieeksportørerne begynder at opfatte den høje oliepris som blivende.^[5] Det skyldes, at behovet for at spare op for at opnå en jævn forbrugsudvikling mindskes, hvis olieindtægterne også forventes at være høje i fremtiden.

Det forholder sig anderledes med porteføljeeffekten, hvis betydning må forventes at stige i takt med, at de olieeksporterende landes formuer vokser. En rimelig beskrivelse af store investeringsfonde er, at de har aftagende relativ risikoaversion, dvs. at deres risikoaversion aftager ved voksende formue.^[6] I en porteføljeallokeringsmodel vil denne antagelse betyde, at villigheden til at holde en større andel af risikable aktiver stiger med formuen. Det betyder, at andelen af investeringerne, der ønskes placeret i statsobligationer, falder i takt med, at formuen øges i de olieeksporterende lande. Det kan føre til omlægninger af de eksisterende olieformuer, og det er formentlig, hvad vi har set siden 2002. Eksempler på aktuelle porteføljeomlægninger i olieeksporterende lande er givet i boks 1.

Den lange rente
I starten af 2002 valgte de olieeksporterende lande i høj grad sikre dollarplaceringer som amerikanske statsobligationer, hvilket kombineret med en positiv opsparingseffekt formentlig har bidraget til at presse den lange rente nedad. I takt med fortsat formueakkumulation som følge af stigende oliepriser er de olieeksporterende landes investeringsstrategier efterhånden blevet mindre risikoaverse, og de har derfor gradvist placeret en større andel af deres investeringer i risikobehæftede aktiver. Denne substitution over mod mere risikable aktiver har formodentligt medført et gradvist opadgående pres på renten. Den beskrevne dynamik er konsistent med den faktiske udvikling i rente og oliepris over perioden 2002-07, jf. figur 2.

Man skal være varsom med at tolke årsagsretning på baggrund af simple tidsserier som oliepris og rente i figur 2. Det kan slet ikke udelukkes, at der er tale om en statistisk tilfældighed. Dels udviser realrenten høj træghed, og dels er der ikke kontrolleret for andre faktorer, som påvirker begge variable. Olieprisen er steget sideløbende med væksten i den globale økonomi, så det kan være svært at afgøre, om en sammenhæng mellem oliepris og rente skyldes, at olieprisen har påvirket renten, eller blot, at væksten i verdensøkonomien, herunder amerikansk økonomi, har drevet dem begge.^[7] Den beskrevne sammenhæng mellem oliepris og den lange amerikanske rente viser sig imidlertid også at gælde, hvis der kontrolleres for konjunktureffekter via regressionsanalyse. Givet den korte tidsperiode, rentens træghed og olieprisens trendmæssige bevægelse – dvs. olieprisens tendens til at stige over hele den betragtede periode – er der dog store statistiske problemer knyttet til regressionsanalysen.

Effekterne af faldende risikoaversion
En alternativ måde til at kvantificere effekterne af porteføljeomlægningerne går via en kalibreringsøvelse. Ideen i en kalibrering er at simulere en relevant økonomisk model ved at vælge realistiske parameterværdier, som hjælper til at sikre, at modellens forudsigelser stemmer nogenlunde overens med virkeligheden. Når modellen er kalibreret, kan man så justere de enkelte parametre, fx risikoaversionen, for at studere deres effekt på den relevante variabel, i denne sammenhæng den lange rente.

En velegnet modelramme til dette formål er den såkaldte CCAPM, som er skitseret i boks 2. Modellen er en standard modelramme inden for finansieringsteorien. Det er en absolut prissætningsmodel, der til forskel fra relative prissætningsmodeller, fx den klassiske Black-Scholes model til prissætning af optioner, hvor der prises relativt til et underliggende aktiv, prissætter med udgangspunkt i aktivets faktiske eksponering over for fundamentale makroøkonomiske risici.

Jen og Miles (2007) har med udgangspunkt i en CCAPM-ramme undersøgt sammenhængen mellem risikoaversion og den lange amerikanske rente.^[8] De finder, at for realistiske parameterværdier vil den 10-årige amerikanske rente kunne stige med omkring 40 basispoint i løbet af de kommende år. Det skal selvfølgelig understreges, at et sådant modelresultat er usikkert, og der bør derfor tages en række forbehold. Resultatet viser dog, at inden for rammerne af en standard økonomisk model vil en øget risikotolerance alt andet lige kunne øge de lange renter, og effekten kan være betydelig.

AFSLUTNING OG PERSPEKTIVERING

I denne artikel har vi forsøgt at redegøre for, hvordan de voksende formuer i de olieeksporterende lande vil kunne give et opadgående pres på den lange rente. Artiklen har ikke beskæftiget sig med de asiatiske centralbanker, men det er værd at bemærke, at presset på de lange renter kan blive forstærket af de porteføljeomlægninger, som formentlig er undervejs i Asien, herunder specielt i Kina.

Kina har opbygget verdens største valutareserve på ca. 1.200 mia.dollar og har hidtil placeret langt størstedelen af denne formue i amerikanske statsobligationer. Det vakte derfor stor international opsigt, da Kina i marts i år bebudede, at de vil oprette en ny investeringsfond, State Investment Company, med Singapores investeringsfond Temasek som forbillede. Dette afspejler et ønske om såvel øget diversificering som højere afkast. Kina har indtil videre meddelt, at ca. 200 mia.dollar vil blive investeret aktivt, altså ca. en sjettedel af den samlede valutareserve.

Det første synlige bevis på Kinas nye linje kom den 20. maj 2007, da det blev offentliggjort, at Kinas State Investment Company vil investere 3 mia.dollar i Blackstone, den næststørste amerikanske private equity-fond.^[9] Det bør dog holdes for øje, at 3 mia.dollar blot svarer til få dages reserveakkumulation i Kina, så indtil videre er Kinas reservepolitik ikke voldsomt ændret.

Endelig kan det nævnes, at fremkomsten af store statsejede investeringsfonde kan rejse en række afledte problemer for de internationale finansielle markeder, jf. Lowery (2007). En bekymring er, at manglende gennemsigtighed kan skabe forøget volatilitet på de finansielle markeder, når de forskellige markedsdeltagere reagerer på deres forventninger til, hvad disse fonde påtænker at gøre. En anden bekymring er, om der vil opstå stigende finansiel protektionisme i takt med, at udenlandske statsejede investeringsfonde får kontrol over følsomme indenlandske virksomheder.

LITTERATUR

Barro, R. (2006), Rare Disasters and Asset Markets in the Twentieth Century, Quarterly Journal of Economics, August

Barsky, R. og L. Kilian (2004), Oil and the Macroeconomy since the 1970s, Journal of Economic Perspectives, 18(4), side 115-134

Cochrane, J. (2005), Asset Pricing, Princeton University Press

Elton, E., M. Griber, S. Brown, og W. Goetzmann (2007), Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Wiley

Higgins, M., et al. (2006), Recycling Petrodollars, Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance, Volume 12, No. 9, December

IMF (2005), Will the Oil Market Continue to be Tight? World Economic Outlook, April

IMF (2006a), Statistical Appendix, World Economic Outlook, September

IMF (2006b), Oil Prices and Global Imbalances, World Economic Outlook, April

IMF (2006c), Regional Economic Outlook, Middle East and Central Asia, September.

Iversen, P. F. (2006), En finansiel vinkel på USAs eksterne ubalance, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal

Jen, S. og D. Miles (2007), Sovereign Wealth Funds and Bond and Equity Prices, Morgan Stanley Research Europe

Lowery, C. (2007), Remarks by Acting Under Secretary for International Affairs Clay Lowery on Sovereign Wealth Funds and the International Financial System, www.treas.gov/press/releases/hp471.htm

Toloui, R. (2007), Petrodollar, Asset Prices, and the Global Financial System, PIMCO Capital Perspectives.