Den økonomiske krise i Irland, Island og Letland

Jakob Ekholdt Christensen, Økonomisk Afdeling

Indledning og sammenfatning

Irland, Island og Letland er kommet i voldsomt økonomisk uføre i løbet af de seneste år. Der har været slående lighedstræk mellem de kriseudløsende faktorer i de tre lande. Forud for krisen oplevede de alle en stærk økonomisk vækst, drevet af aggressiv kreditgivning fra bankerne og et boom på ejendomsmarkederne. Det gav sig udslag i stigende økonomiske ubalancer. Landenes banksektorer nåede en størrelse, der var mange gange større end det årlige bruttonationalprodukt, BNP. Landene var derfor meget sårbare, da investorerne mistede tilliden til dem.

De tre lande har søgt det internationale samfund om hjælp til at løse akutte likviditetsproblemer og til at få ryddet op i deres økonomier. Der er således ydet låneprogrammer med bidrag fra Den Internationale Valutafond, IMF, EU og de nordiske lande, herunder Danmark. Alle tre lande er i gang med massive konsolideringsplaner af de offentlige finanser – med direkte stramninger, der nærmer sig eller overstiger 10 pct. af BNP. De tre lande har også alle behov for store forbedringer af konkurrenceevnen, hvilket i Irland og Letland sker gennem et fald i priser og lønninger og behov for en længere periode med meget lave lønstigninger. Bl.a. Letland har også set store produktivitetsstigninger, hvilket er hjælpsomt i genopretningen. Den islandske krone faldt i efteråret 2008 meget kraftigt med omkring 50 pct. For at forhindre yderligere fald og kapitalflugt blev det imødegået med en meget omfattende kapitalkontrol, som har forhindret udlændinge i at trække deres kapital ud og forhindret islændinge i at investere i udlandet. Faldet i valutaen udhulede købekraften, og privatforbruget i Island er derfor faldet med 20-25 pct., mens det reale fald i BNP til gengæld blev afdæmpet af virkningen på konkurrenceevnen. Da valutafaldet virker inflationært, har der ikke i Island været faldende lønninger og priser.

På trods af den hårde økonomiske tilpasning er der tegn på, at der begynder at være fremgang i de tre lande. Den makroøkonomiske situation er stabiliseret, og økonomierne oplever en eksportdrevet vækst. Det er dog endnu for usikkert at erklære krisen for ovre, og det vil være en stor udfordring for især Irland at fuldføre det omfattende tilpasningsprogram og genvinde investorernes tillid.

Økonomisk opsving for lÅnte penge

Irland, Island og Letland oplevede høj økonomisk vækst fra begyndelsen af 2000 til den økonomiske afmatning i slutningen af 2007, jf. figur 1. Opsvinget var i høj grad drevet af et voldsomt boom på boligmarkedet, jf. figur 2. I perioden 2001-06 var de årlige stigninger i de nominelle huspriser i gennemsnit 11, 14 og 32 pct. Bygge- og anlægsinvesteringerne steg med 5-8 pct. af landenes BNP fra 2000 til 2007, således at de udgjorde omkring 20 pct. af BNP i 2007, jf. figur 2. I sammenligning udgjorde bygge- og anlægsinvesteringer i Danmark 11,5 pct. af BNP i 2007.

Den høje vækst blev stimuleret af en aggressiv ekspansion i bankernes långivning. De nød godt af den rigelige internationale likviditet, og kreditefterspørgslen blev understøttet af lave (eller negative) realrenter. I Island og Letland var en stor del af lånene udstedt eller indekseret i udenlandsk valuta. Udlånene fra irske og lettiske banker gik primært til bolig- og byggesektorerne. Således steg andelen af boliglån i de irske bankers portefølje fra 40 til 60 pct. i løbet af 2002-06. I Letland var boliglån også en vigtig bestanddel af bankernes låneportefølje, mens de islandske banker primært lånte til holdingselskaber. Denne type lån repræsenterede halvdelen af de islandske bankers udlån i marts 2008.

Den hastige stigning i lån betød, at bankerne voksede sig meget store i forhold til økonomiernes størrelse. Det var især tilfældet i Irland og Island. Her udgjorde banksektorernes aktiver henholdsvis 791 og 681 pct. af landenes BNP i 2008. Væksten i den lettiske banksektor var lidt mere afdæmpet; her nåede sektorens aktiver op på 144 pct. af BNP.

Bankerne finansierede en stor del af deres udlånsvækst med lån fra de internationale kapitalmarkeder. De opbyggede i den forbindelse store indlånsunderskud, som steg til 280, 250 og 220 pct. af indlånene i henholdsvis islandske, lettiske og irske banker i 2008.

Myndighederne brugte ikke makroprudentielle instrumenter til at bremse den hastige udlånsvækst før sent i forløbet. Både i Letland og Island blev reservekravene lempet over for bankerne under opsvinget. I Island fjernede man senere reservekrav over for indskud i bankernes udenlandske afdelinger, jf. Iceland's Special Investigation Committee (2010). Da myndighederne endelig strammede kravene til bankerne, var det for sent, og tiltagene for beskedne til effektivt at vende udviklingen, jf. Honohan mfl. (2010).

Finanspolitikken var heller ikke tilstrækkeligt stram til at modarbejde overophedningen i de tre landes økonomier. Selv om de offentlige finanser blev forbedret og statsgælden mindsket, var den underliggende finanspolitiske balance svag. I Irland steg det strukturelle budgetunderskud fra 2,8 til 7,3 pct. af det potentielle BNP fra 2004 til 2007, ifølge de seneste vurderinger fra IMF (2010). Denne vurdering afspejler en kraftig nedrevision af skønnet for den strukturelle saldo, idet IMF i 2007 vurderede, at der var udsigt til et overskud på struktursaldoen på 0,7 pct. af BNP i 2007. Fejlvurderingen af de offentlige finansers underliggende stilling må antages at have bidraget til den for lempelige finanspolitik før krisen. I Island blev skatterne sænket, jf. Iceland's Special Investigation Committee (2010). I både Irland og Letland hævede myndighederne de offentlige lønninger og overførselsindkomster, jf. Purfield og Rosenberg (2010) og Regling og Watson (2010). I Irland blev de offentlige indtægter i stigende grad afhængige af beskatning af transaktioner i forbindelse med ejendomshandel. Det var med til at gøre de offentlige finanser sårbare over for afmatningen på boligmarkedet, jf. Kanda (2010).

Den kraftige vækst i økonomierne førte til overophedning. Irland og Island nåede tæt på fuld beskæftigelse, og også i Letland faldt arbejdsløsheden markant. Den lave ledighed gav sig udslag i højere lønninger, som i gennemsnit årligt steg med henholdsvis 8, 11, og 27 pct. i Irland, Island og Letland fra 2004-08. Den høje vækst i både indenlandsk efterspørgsel og lønninger førte til, at inflationen steg og nåede over 10 pct. i både Island og Letland. Virksomhedernes konkurrenceevne blev svækket i takt med, at den reale valutakurs apprecierede, særligt i Irland og Letland. Den islandske krone blev svækket fra begyndelsen af 2006. Den svagere valuta var i nogen grad med til at modvirke, at landets reale valutakurs blev apprecieret. Svækkelsen af den nominelle valutakurs var omvendt med til at øge inflationspresset i økonomien.

Overophedningen medførte stigende eksterne ubalancer. I både Island og Letland voksede betalingsbalanceunderskuddet til over 20 pct. af BNP inden krisens udbrud. Stigningen i det irske underskud til 6 pct. af BNP var mere moderat. Da underskuddene i stigende grad var finansieret af kortfristede udlandslån, steg landenes sårbarhed over for et pludseligt fald i kapitalindstrømningen.

hestekur og magre År

De tre lande blev allerede ramt af en økonomisk afmatning i slutningen af 2007, inden den verdensomspændende økonomiske krise satte ind i kølvandet på Lehman Brothers' kollaps. De internationale finansieringsvilkår for de tre landes banker blev sværere. Samtidig blev bankerne mere påpasselige med at låne ud til specielt boligsektoren. De underliggende finanspolitiske problemer blev også tydeliggjort af den økonomiske afmatning.

Bankernes likviditetsproblemer blev større efter Lehman Brothers' kollaps, og Island og Letland måtte kort tid efter søge det internationale samfund om hjælp, henholdsvis i oktober og december 2008. Irland prøvede i lang tid at undgå et eksternt hjælpeprogram, men måtte søge IMF og EU om hjælp i december 2010, fordi presset var blevet for stort efter nye nedskrivninger i banksektoren. De tilførte lånemidler under hjælpeprogrammerne er omfattende og udgør henholdsvis 54, 40, og 33 pct. af Irlands, Islands og Letlands BNP. Danmark bidrager med bilaterale statslån til alle tre hjælpeprogrammer.

Et grundlæggende fokus i landenes økonomiske stabiliseringsprogrammer har været at tackle de store interne og eksterne ubalancer i økonomierne og samtidig tage hånd om de store problemer i de finansielle sektorer. Der har været tre fokusområder: 1. Konsolidering af de offentlige finanser for at få styr på den offentlige gæld. 2. Forbedring af konkurrenceevnen og styrkelse af fundamentet for en eksportdrevet vækst. 3. Oprydning i landenes finansielle sektorer.

På trods af de fælles mål har udmøntningen i den konkrete økonomiske politik været forskellig. Irland og Letland, som har en fast valutakurs, følger et internt devalueringsprogram baseret på en stram finans- og lønpolitik kombineret med strukturreformer og støtte til nødlidende banker. Island følger derimod en strategi baseret på en depreciering af valutakursen, kapitalkontrol og en kraftig slankning af banksektoren. Nedenfor gennemgås hovedelementer i de to typer programmer med særligt henblik på at fremhæve forskelle og ligheder.

Finanspolitisk konsolidering og nedbringelse af gældsbyrderne
De tre lande oplevede en eksplosiv stigning i budgetunderskuddene og den offentlige gæld efter krisens udbrud.¹ Det skyldtes bl.a. sociale overførsler til den voksende skare af arbejdsløse og udgifter til bankredninger. Budgetterne blev også belastet af den kraftige vækst i de offentlige udgifter, der var gået forud for krisen, jf. figur 3. Endvidere faldt skatteindtægterne næsten lige så hurtigt, som de var steget forud for krisen.

Landene var derfor nødt til at gennemføre en skrap finanspolitisk kur. Siden slutningen af 2008 har Irland, Island og Letland strammet finanspolitikken med henholdsvis 6, 7 og 13 pct. af BNP. Hovedparten af tilpasningen har fundet sted på udgiftssiden, bl.a. ved at reducere de offentlige lønninger, antallet af offentlige ansatte og folkepensionen. I Letland er de offentlige lønninger i gennemsnit blevet reduceret med 25 pct. I alle programmer har der dog været plads til målrettede stimulerende tiltag, især for at afbøde virkningerne af nedskæringer på de mest udsatte grupper.

De offentlige finanser er dog forsat tynget af store strukturelle underskud, støtte til nødlidende banker og høj arbejdsløshed. Værst ser det ud for Irland, hvor gælden på trods af betydelige stramninger ventes at stige til over 120 pct. af BNP i 2012, jf. figur 4. Derfor er landet også tvunget til at gennemføre yderligere markante stramninger af finanspolitikken på 9 pct. af BNP over de næste fire år. Herved håber man at kunne nedbringe underskuddet til 3 pct. af BNP i 2013. De to andre lande skal dog stadig gennemføre en betydelig konsolidering for at reducere gælden.

Forbedring af konkurrenceevnen og eksportdrevet vækst
Irland og Letland har forsøgt at styrke konkurrenceevnen gennem en sænkning af de nominelle lønomkostninger. Deres arbejdsmarkeder er præget af en meget høj grad af fleksibilitet i løndannelsen. Det økonomiske tilbageslag har været med til at presse de private lønninger, så enhedslønomkostningerne i Irland og Letland er blevet reduceret med henholdsvis 6 og 15 pct. i perioden 2009-10. Løntilpasningen har fået den reale effektive valutakurs til at depreciere med 15 og 10 pct. i de to lande siden toppunktet i henholdsvis april 2008 og februar 2009, jf. figur 5.

Irland har som en del af euroområdet pr. definition ikke været udsat for valutapres under krisen, og dets høje rentespænd efter krisen skyldes således heller ikke valutakursrisiko, men en markedsbetinget frygt for kreditrisiko. Der kan argumenteres for, at markederne i de første 8-10 år siden indførelsen af euroen nærmest ignorerede kreditrisiko og næsten alene hæftede sig ved, at der ikke længere var en valutakursrisiko ved at investere i statspapirer fra eurolande. Rentespændene til Tyskland var således usædvanligt lave for alle eurolande i denne periode.

Også Letland ønsker hurtigst muligt at deltage i eurosamarbejdet, men har ikke haft mulighed for dette endnu. Landet fører i stedet, som Danmark, fastkurspolitik. Den situation førte til et større pres fra markederne og desuden en del international diskussion og uenighed, om dette var den rette kriseløsningsstrategi for Letland, og nogle iagttagere anbefalede en devaluering. For Letland var det imidlertid afgørende at bevare den faste valutakurs over for euroen. Fastkurssystemet havde i mere end 15 år været fundamentet for at stabilisere økonomien. Myndighederne frygtede en række negative konsekvenser af at lade valutaen falde. For det første ville landet miste troværdigheden om sin valutakurspolitik. Én devaluering gør det velbegrundet i markederne at forvente også yderligere devalueringer fremover, med højere rentespænd til følge. For det andet ville en devaluering medføre en kraftig importeret inflation, hvilket ville gøre bestræbelserne på løntilbageholdenhed urealistiske og derfor ikke supplere, men erstatte de øvrige elementer i strategien. Hertil kommer, at med en privat nettogæld i udenlandsk valuta på 70 pct. af BNP ville en devaluering medføre et stort og øjeblikkeligt fald i den private sektors nettoformue, hvilket ville virke stærkt kontraktivt. For det tredje ville Letland som et lille land have meget vanskeligt ved at styre sin valutakurs og blive meget følsom over for internationale kapitalbevægelser med uforudsigelige virkninger på valuta og rente. Bevarelsen af fastkurssystemet var den vigtigste forudsætning for at kunne opnå medlemskab af euroen og dermed beskyttelse mod destabiliserende kapitalbevægelser.

Letlands strategi blev støttet og påskønnet af ikke mindst EU og de nordiske lande. I tillæg til vurderingen af, hvad der var bedst for Letland, var der også et ønske om at undgå risikoen for en spredning af valutapresset til de øvrige baltiske lande.

Den islandske krone blev svækket allerede fra slutningen af 2007, hvor det økonomiske tilbageslag begyndte. Den finansielle krise i efteråret 2008 førte til yderligere forringelser af kronekursen, og den nominelle valutakurs nåede en bund i november 2008, hvor den var faldet mere end 50 pct. i forhold til niveauet ved krisens begyndelse. For at imødegå svækkelsen blev pengepolitikken strammet, og der blev indført omfattende kapitalkontrol med grænseoverskridende kapitalbevægelser.² Enhedslønomkostningerne i indenlandsk valuta er steget en smule i perioden 2008-10, så alt i alt er konkurrenceevnen målt ud fra den reale valutakurs forbedret med 34 pct. i forhold til juli 2007, jf. figur 5.

Forbedringen af konkurrenceevnen har afdæmpet faldet i Islands reale BNP til ca. 10 pct. fra og med 2008. På trods af den meget større udfordring i den finansielle sektor er dette produktionstab ikke større end tabet i hårdt ramte lande i resten af Europa. Til gengæld er levestandarden blevet forringet synligt af et fald i det private forbrug på over 20 pct., jf. figur 3. Det hænger sammen med, at et kraftigt fald i valutaen gennem forringelser af bytteforholdet udhuler den indenlandske købekraft, men gennem konkurrenceevnevirkningen påvirker eksport- og importmængderne og styrker nettoeksporten.

Oprydningen i landenes finansielle sektorer
I lyset af de meget store banksektorer i Irland og Island er det ikke overraskende, at omfanget af bankkrisen og prisen for oprydningen efter kollapset har været større i de to lande end i Letland. I boks 1 gennemgås hovedtrækkene i, hvordan bankkrisen er håndteret i de tre lande. I Island kollapsede de 3 største banker med en samlet markedsandel på 85 pct. I Irland udgør nødlidende banker, som har modtaget støtte fra regeringen, godt tre fjerdedele af banksektoren, jf. Laeven og Valencia (2010). I Letland var det kun to indenlandsk ejede banker, der kollapsede. Den ene var landets næststørste bank. Samlet set havde disse banker en markedsandel på under 20 pct. De store udenlandsk ejede banker blev hjulpet af deres moderbanker.

Bankkrisen har medført en stor belastning for de offentlige budgetter i Irland og Island. For Irlands vedkommende har offentlige kapitalindskud i banksektoren beløbet sig til 45 mia. euro i 2009-10, svarende til godt 22 pct. af BNP, jf. IMF (2010b). For Island har krisen indtil videre krævet et beløb svarende til 22 pct. af BNP i statslige kapitaltilførsler og godtgørelse af statsgarantier i forhold til indskydergarantiordningen, jf. IMF (2010c).³ I Letland har regningen været markant mindre og beløber sig til 10 pct. af BNP i perioden 2008-11, jf. IMF (2010a).

Landenes banksektorer har stadig store problemer med misligholdte lån. I Irland og Letland og udgjorde de henholdsvis 13 og 19 pct. af bankernes samlede låneportefølje i henholdsvis august og december 2010. I Island var 40 pct. af udlånene til virksomhederne i restance i august 2010.

Der er således stadig store gældsproblemer i den private sektor. Det er derfor et centralt tema i landene at få omlagt den private gæld. I Island nåede regeringen, bankerne og pensionskasserne i efteråret frem til en aftale, som sigter mod at lette gældsbyrden for boligejere. Dermed får de mest forgældede af dem mulighed for at reducere deres lån til 110 pct. af værdien af deres hus. Andre udvalgte låntagere kan på frivillig basis få reduceret deres lån til 100 pct. af husets værdi. Bankerne har samtidig indvilget i at sænke renten for udvalgte boligejere de næste to år. IMF (2010c) skønner, at bankernes indtjening vil falde med 10 pct. som følge af lavere renteindtægter, men det vil ikke påvirke bankernes solvens nævneværdigt. I Irland og Letland sker omlægningen af gælden på mere frivillig basis.

Økonomiske udsigter 2011-15
Der er tegn på, at to års hårde reformer er begyndt at bære frugt i Island og Letland. Tilliden til økonomierne er ved at vende tilbage. Det ses af faldende risikopræmier og rentespænd. For Islands vedkommende er det dog stadig uklart, hvorledes private investorer vil reagere, når restriktionerne på kapitalbevægelserne lempes. Tilliden til den irske økonomi er svækket af bekymring for yderligere tab i den finansielle sektor og voksende gældsproblemer. Hjælpeprogrammet med IMF og EU-landene har endnu ikke overbevist investorerne om, at Irland kan stoppe den onde spiral mellem den finansielle sektor og de offentlige finanser.

Selv om landene oplever et spædt opsving, forventes krisen at trække lange skygger over deres økonomier i mange år. De internationale organisationer forventer, at væksten vil forblive moderat frem til 2015. Vækstudsigterne er stærkest for Letland efterfulgt af Island og til sidst Irland. Den indenlandske efterspørgsel vil være tynget af høje gældsbyrder og behov for fortsat finanspolitisk konsolidering.⁴ Fundamentet for en eksportdrevet vækst er dog til stede. Økonomierne har allerede formået at genvinde noget af den tabte konkurrenceevne, men fortsat løntilbageholdenhed og strukturreformer er påkrævet for at forbedre eksportpotentialet, jf. IMF (2010).

LÆren af den Økonomiske krise

Den finansielle og økonomiske krise har haft en meget høj pris for de tre lande. De har mistet fem års økonomisk vækst. Med andre ord er BNP tilbage på samme niveau som i 2005. Et rekordhøjt antal personer er blevet arbejdsløse. Bankredningerne har været en dyr affære for skatteyderne. Samtidig har landene måttet acceptere barske tilpasningsprogrammer, langt hen ad vejen dikteret af udenlandske institutioner.

Krisen har naturligvis sat gang i selvransagelse i landene for at finde ud af, hvorfor det gik så galt, og hvordan en lignende situation kan undgås i fremtiden. Landene har nedsat kommissioner til at undersøge disse spørgsmål (Regling og Watson-rapporten om Irland og den særlige undersøgelseskommission i Island). Læren er i stort omfang den samme i de tre lande. For det første, at en kraftig overophedning af økonomien efterfølgende giver anledning til dybe økonomiske kriser og et hårdt tilpasningsforløb. Der er ingen lette veje ud af en sådan krise, som uanset krisehåndteringen medfører negative konsekvenser for levestandarden og behov for langvarige finanspolitiske konsolideringsprogrammer. Det internationale samfund kan bidrage til, at økonomierne ikke bryder helt sammen, men den grundlæggende genopretning kan kun håndteres nationalt. Derfor er der behov for, at myndighederne udviser større årvågenhed over for makroøkonomiske advarselssignaler og herunder er opmærksomme på, om væksten er baseret på en uholdbar gældsstiftelse. Det står klart, at finanspolitiske og makroprudentielle redskaber skulle have været brugt mere aktivt for at bremse overophedningen og den kraftige vækst i kreditgivningen.

For det andet er der betydelige risici forbundet med at lade den finansielle sektor vokse sig meget stor i forhold til økonomiens størrelse. Erfaringer fra Irland og Island viser, at regningen kan blive meget stor både for de offentlige finanser men også økonomien som helhed, hvis bankerne kommer i problemer.

For det tredje er det vigtigt at få skabt de rette incitamentsstrukturer i banksektoren og samtidig styrke tilsynet med bankerne. Det kræver, at der tilføres tilstrækkelige resurser og kompetencer, og at der bliver et bedre og tættere samarbejde mellem forskellige institutioner, der har til opgave at føre tilsyn med bankerne.

litteratur

Herzberg, Valerie (2010), Assessing the risk of private sector debt overhang in the Baltic countries, IMF Working Papers, nr. 250.

Honohan mfl. (2010), The Irish banking crisis and regulatory and financial stability policy 2003-2008 – A report to the Minister for Finance by the Governor of the Central Bank.

Iceland's Special Investigation Commission (2010), rapport.

IMF (2008), Iceland: Request for stand-by arrangement – Staff report, Country Report, nr. 362.

IMF (2010a), Republic of Latvia: Third review under the stand-by arrangement and financing assurances review, request for rephasing of purchases under the arrangement and request for waiver of applicability of performance criteria, Country Report, nr. 357.

IMF (2010b), Ireland: Request for an extended arrangement – Staff report, Country Report, nr. 366.

IMF (2010c), Iceland: Fourth review under the stand-by arrangement – Staff report", Country Report, nr. 243.

Kanda, Daniel (2010), Asset booms and structural fiscal positions: The case of Ireland, IMF Working Papers, nr. 57.

Laeven, Luc og Fabian Valencia (2010), Resolution of banking crises: The good, the bad, and the ugly, IMF Working Papers, nr. 146.

National Assets Management Agency (2010), NAMA Chairman progress report, Ireland.

Purfield, Catriona og Christoph Rosenberg (2010), Adjustment under a currency peg: Estonia, Latvia and Lithuania during the global financial crisis 2008-09. IMF Working Papers, nr. 213.

Regling, Klaus og Max Watson (2010), A preliminary report on the sources of Ireland's banking crisis.

Seðlabanki Íslands (2010), Financial stability, nr. 2.