Kreditgivning under to højkonjunkturer

Jens Verner Andersen, Kapitalmarkedsafdelingen,
Hanne Lyngesen og Erik Haller Pedersen, Økonomisk Afdeling

Indledning

Udviklingen i penge- og realkreditinstitutternes udlån og konjunkturudviklingen er i et vist omfang spejlbilleder. En nærmere analyse af sammenhængen over en længere periode vanskeliggøres imidlertid af, at en del af den relevante udlånsstatistik kun går tilbage til begyndelsen af 1990'erne. Der er derfor som baggrund for denne artikel blevet konstrueret udlånstal tilbage til 1980. Artiklen behandler forskellige aspekter i relation til udviklingen i penge- og realkreditinstitutternes udlån.

Først sammenlignes låntagningen i løbet af det seneste opsving med højkonjunkturen fra 1982 til 1986. Ud fra den finansielle statistik konstrueres herefter indikatorer for henholdsvis den private sektors opsparingsbalance og husholdningernes opsparingsbalance. I sidste del af artiklen sættes pengeinstitutternes hensættelser til imødegåelse af tab på låneengagementer i relation til konjunkturudvikling og udlån.

Sammenligning af to højkonjunkturer

Den økonomiske udvikling i Danmark gennem de seneste 20 år har været kendetegnet ved to højkonjunkturer afbrudt af en lang mellemliggende periode med svag vækst, jf. tabel 1 ¹³⁾. Begge opsving havde baggrund i markante fald i det lange renteniveau – fra over 20 pct. i 1982 til 11 pct. i 1986 og fra 9 pct. i 1993 til under 6 pct. i 1998. Rentefaldet i 1980'erne var resultat af et strukturelt skift fra et høj- til et lavinflationsregime som følge af skiftet i den økonomiske politik i 1982, hvor en klart udtrykt fastkurspolitik indgik som et væsentligt element.

Styrken af de to opsving har været meget lig hinanden vurderet ud fra væksten i det reale bruttonationalprodukt (BNP) og privatforbrug, men vækstforløbet inden for perioderne har været forskellig. Begge højkonjunkturer er klassiske derved, at de i begyndelsen i væsentlig grad blev trukket af en opgang i privatforbruget. Erhvervsinvesteringerne begyndte først at tage fart et stykke inde i opsvinget, efterhånden som behovet for yderligere produktionskapacitet opstod. For perioden 1982 til 1986 er dette tydeligst, når der ses bort fra ikke-konjunkturbetingede investeringer i energisektoren, der var store i begyndelsen af 1980'erne som følge af udbygningen af naturgasnettet samt investeringer i olie- og gasproduktionen i Nordsøen.

Tabel 1 Realøkonomisk sammenligning af to højkonjunkturer

Gennemsnitlig årlig realvækst i procent	1983-1986	1987-1993	1994-1998
BNP	3,7	0,6	3,6
Privatforbrug	4,1	0,5	4,0
Offentligt forbrug	0,7	0,5	2,3
Erhvervsinvesteringer eksklusiv energisektoren	15,3	- 2,4	9,6
Boliginvesteringer	12,3	- 5,5	5,4
Industrieksport	4,6	5,0	5,1
Import	5,9	1,2	8,1
Husholdningernes indkomster efter skat	0,7	1,7	2,5
Kontantpriser på ejerboliger	10,6	- 5,1	8,3
Gennemsnitlig årlig vækst i procent
Beskæftigelse, privat sektor	3,3	- 0,7	2,0
Beskæftigelse, offentlig sektor	0,4	0,2	1,0
Anm.: Vækstraterne er beregnet på årstal.

Øget udgiftstilbøjelighed hos husholdninger og erhverv under et opsving medfører typisk en forværring af den private sektors opsparingsbalance, der viser forskellen mellem opsparing, dvs. ikke-forbrugt indkomst, og investeringer. Balancen gik fra et overskud på godt 20 mia.kr. ved udgangen af 1982 til et underskud på næsten 60 mia.kr. i 1986, jf. figur 1. Forringelsen under den seneste højkonjunktur har været af samme størrelsesorden, men udgangspunktet var denne gang bedre som følge af en betydelig konsolidering i den private sektor i perioden fra 1987 til 1993. Dette er baggrunden for, at der under det seneste opsving i lang tid kunne fastholdes et betalingsbalanceoverskud.

Det seneste års markante forringelse af den private sektors opsparingsbalance i løbet af ganske kort tid minder om forløbet op til afslutningen af højkonjunkturen i 1980'erne og har resulteret i, at der nu igen er underskud på betalingsbalancen. Underskuddet er dog langt fra af samme størrelsesorden som i 1980'erne, hvor det toppede med over 5 pct. af BNP i 1986. Set over de seneste 12 måneder har betalingsbalanceunderskuddet været ca. 1 pct. af BNP.

Figur 1 Opsparingsbalancer for hovedsektorer

Anm.: 4-kvartalers glidende gennemsnit. Sidste observation er 4. kvartal 1998.

Det private forbrug er i sidste del af 1990'erne blevet holdt i kortere snor, end det var tilfældet i midten af 1980'erne. Til gengæld har væksten i det offentlige forbrug været stærkere. Generelt har finanspolitikken gennem det seneste opsving taget under ét været nogenlunde neutral modsat situationen under højkonjunkturen i 1980'erne, hvor finanspolitikken bortset fra et enkelt år vedvarende blev strammet – målt ud fra finanseffekt eller ændring i strukturel budgetsaldo.

Figur 2 Opsparingsbalancer for husholdnings- og selskabssektoren

Anm.: 4-kvartalers glidende gennemsnit. Sidste observation er 4. kvartal 1998.

Figur 3 Långivning i faste priser til erhverv under to højkonjunkturer

Anm.: Tallene på den vandrette akse angiver, hvor mange år inde i opsvinget man er.

I figur 2 er vist en underopdeling af den private sektor i en husholdningssektor, der står for det private forbrug samt boliginvesteringerne, og en selskabssektor, der foretager erhvervsinvesteringerne ¹⁴⁾. Det er karakteristisk, at forringelsen i husholdningssektorens opsparingsbalance under de to opsving indtrådte før forringelsen i selskabssektorens. Dette afspejler, at begge opsving i begyndelsen delvist blev trukket af opgang i det private forbrug, mens investeringerne først for alvor er begyndt at stige et stykke inde i højkonjunkturen. Et tilsvarende mønster findes i de konstruerede tidsserier over udlån fra penge- og realkreditinstitutterne, jf. appendiks 1 med hensyn til metode.

Det typiske mønster er, at udlån til husholdningerne begynder at stige før udlån til erhverv, jf. figur 3 og 4, hvor den vandrette akse angiver det antal år, vi er inde i opsvinget. Væksten i erhvervsudlånene sker typisk ret sent i konjunkturopgangen, idet den nødvendige udvidelse af kapitalapparatet, der vil være afgørende for en fortsat økonomisk vækst, i begyndelsen delvis kan egenfinansieres ud af den øgede indtjening. Først herefter bliver øget låntagning nødvendig.

Figur 4 Långivning i faste priser til husholdninger under to højkonjunkturer

Anm.: Tallene på den vandrette akse angiver, hvor mange år inde i opsvinget man er.

En overordnet sammenligning af de to opsving viser, at erhvervsinvesteringerne siden 1993 er blevet egenfinansieret i højere grad, end investeringerne blev det i første del af 1980'erne. Dette skyldes, at virksomhedernes finansielle udgangspunkt var bedre end ved indgangen til opsvinget i 1980'erne. Det bedre udgangspunkt var vel at mærke ikke resultatet af et væsentligt lavere investeringsniveau.

Omvendt er udlån fra penge- og realkreditinstitutter til husholdninger steget kraftigere siden 1993 end fra 1981 til 1986, når der korrigeres for forskelle i prisstigningstakt i de to perioder. Dette gælder, selv når den kraftige acceleration i udlånene mod 1980'er-opsvingets afslutning medtages. Selv om opgangen i forbrugskvoten siden 1993 har været mindre markant end under opsvinget i 1980'erne, er der således ikke basis for at konkludere, at "det lånefinansierede forbrug" har været mindre under det seneste opsving, end det var tilfældet dengang. Konklusionen støttes af udviklingen i indikatoren for husholdningssektorens opsparingsbalance. Dette kan måske undre i betragtning af, at de reale låneomkostninger har været markant højere gennem 1990'erne end i første del af 1980'erne bl.a. som følge af den nu lavere inflation og de mellemliggende reduktioner af den skattemæssige værdi af rentefradraget. Den lettere adgang til genbelåning af friværdi i ejerboligmassen samt den traditionelle fokusering på den nominelle førsteårsydelse kan være dele af forklaringen.

Figur 5 Udlån til husholdninger og erhverv fra penge- og realkreditinstitutter

Udlånenes afhængighed af konjunkturerne fremgår af figur 5. Som det ses, fortsatte udlånsvæksten et pænt stykke tid efter den indenlandske konjunktur vendte i begyndelsen af 1986. En opdeling af de samlede udlån på instituttype og låntager afslører, at dette overvejende skyldtes en fortsat låneefterspørgsel i erhvervssektoren, jf. figurerne 9-12 i appendiks 1. Baggrunden var en fortsat vækst i eksporten, der holdt investeringskvoten (dvs. investeringer som andel af bruttofaktorindkomst) oppe en tid efter afdæmpningen af det indenlandske forbrug. Erhvervsudlånene er således følsomme over for udenlandsk såvel som indenlandsk konjunktur.

I perioder har væksten i pengeinstitutternes udlån til erhverv været speciel stærk for udlån til finansieringsvirksomhed, dvs. kredit i forbindelse med bl.a. kreditkort, finansiel leasing mv., og dermed formål som umiddelbart er tættere knyttet til indenlandsk forbrug end til investering og eksport. Dette betyder, at omfanget af udlån til husholdninger i et vist omgang undervurderes.

I figur 9 og 10 over udlån til husholdninger ses tydeligt konsekvenserne af de vidtgående indgreb mod "lånefinansieret forbrug" i slutningen af og lige efter højkonjunkturen i 1980'erne – en markant nedsættelse af den skattemæssige værdi af rentefradraget med skattereformen, som trådte i kraft i 1987, indførelse af en 20 pct. afgift på renter af forbrugslån i oktober 1986 samt tvungen brug af de såkaldte mix-lån i boligfinansieringen (Kartoffelkuren). De nominelle boligpriser faldt i den efterfølgende periode og dermed også grundlaget for realkreditlåntagning. Hertil kommer, at den forudgående kraftige vækst i husholdningernes låntagning havde skabt behov for en konsolideringsperiode.

For pengeinstitutternes vedkommende skal man helt frem til midten af 1990'erne, før udlån til husholdninger igen begynder at vokse. Dette skal dog også ses i lyset af en vis substitution over mod realkreditlån i kølvandet på konverteringsbølgen i 1993-94 og en bedre mulighed for tillægsbelåning af friværdi i ejerboliger fra 1993. Rentefaldet i første halvdel af 1980'erne gav ikke anledning til en tilsvarende substitution, dels på grund af mere restriktive regler for adgangen til realkreditlån og dels som følge af den på det tidspunkt udbredte anvendelse af kontantlån finansieret med obligationer med en pålydende rente betydeligt under markedsrenten og derfor solgt til underkurs. Konsekvensen for husholdningerne af rentefaldet i første del af 1980'erne var derfor stigende gæld opgjort til kontantværdi snarere end mulighed for konvertering.

Som det fremgår af figurerne, er det pengeinstitutterne, der fungerer som den marginale långiver, og pengeinstitutudlån bliver dermed mere konjunkturfølsomme end realkreditudlån. En medvirkende årsag er, at erhvervslån udgør en relativt større andel af udlånsmassen hos penge- end hos realkreditinstitutter. Stort set hele faldet i de samlede udlån i begyndelsen af 1990'erne, jf. figur 5, kan henføres til fald i pengeinstitutternes udlån. Realkreditudlånene udvikler sig mere jævnt, og er ikke overraskende tæt knyttet til udviklingen i kontantpriserne på ejerboliger.

Der er i ovenstående udelukkende blevet fokuseret på den private sektors låntagning og dermed på sektorens passivside. Dette skyldes, at sammenhængen over til realøkonomien her erfaringsmæssigt er den tætteste. Det er endvidere karakteristisk, at det er lettere at finde en vis samvariation mellem realøkonomiske størrelser i faste priser eller kvoter og de nominelle udlånsserier end mellem rene nominelle serier. I Danmark er sammenhængen mellem den private sektors finansielle aktiver, som udtrykt i fx pengemængdeaggregater, og økonomiske størrelser svag, og det analytisk interessante ved vurdering af udviklingen i et pengemængdeaggregat er som regel modposterne til ændringen og dermed igen bl.a. udlån.

Udlån som realøkonomisk indikator

Den finansielle statistik foreligger hurtigere end nationalregnskabsstatistikken, og kan derfor anvendes til at skønne over den seneste udvikling i opsparingsbalancerne samt forløbet gennem året, da dette ikke kan fastlægges entydigt ud fra de officielle nationalregnskabstal. Udgangspunktet er, at et opsparingsoverskud i den private sektor nødvendigvis må modsvares af en finansiel nettoplacering. Opgørelsesmæssige problemer gør, at den teoretiske sammenhæng i praksis ikke er helt så entydig. Indikatoren, hvis konstruktion er beskrevet i appendiks 2, skal derfor tolkes med forsigtighed.

Figur 6 Den private sektors opsparingsbalance samt indikator

Anm.:

Seneste observation for "Privat sektors opsparingsbalance" er 4. kvartal 1998, for "Indikator, kvartalstal" 1. kvartal 1999 og for "Indikator, månedstal" marts 1999.

Figur 7 Husholdningssektorens opsparingsunderskud samt indikator

Anm:	Seneste observation for "Opsparingsunderskud" er 4. kvartal 1998, for "Indikator, kvartalstal" 1. kvartal 1999 og for "Indikator, månedstal" april 1999.

At der er sket en markant forværring af den private sektors opsparingsbalance gennem det seneste år understøttes af indikatorens forløb, jf. figur 6. Tallene for de første måneder af indeværende år antyder dog, at den private sektors opsparingsunderskud muligvis er ved at stabilisere sig.

Det er sværere at lave gode indikatorer for opsparingsbalancerne, når den private sektor underopdeles i en husholdnings- og en selskabssektor. Anvendelse af de "rå" udlånstal fra penge- og realkreditinstitutter til husholdninger fanger dog udviklingen i husholdningssektorens opsparingsbalance meget godt, jf. figur 7, selv om der er en del "støj" i sammenhængen. Fordelen ved indikatoren er først og fremmest, at den kan beregnes meget hurtigt. Tallet for maj vil således foreligge allerede tre uger inde i juni. Tendensen i indikatoren for husholdningernes opsparingsbalance for de første fire måneder af indeværende år er den samme som for indikatoren for den samlede private sektor.

Fortsættes på næste side.

Fodnoter